Prof.
Dr. Carlos Eduardo Daly Gimón
La
prima de riesgo es una variable característica de los mercados financieros
contemporáneos.
Los
negocios financieros de hoy en día marcan con absoluta claridad la relación
entre rendimiento y riesgo. Los activos son, desde el ángulo de los inversores,
muy riesgosos pero de alto rendimiento como las acciones u otros títulos
valores; o bien seguros y estables pero de rendimientos muy limitados como las
obligaciones o los bonos del tesoro, por ejemplo.
La
formación de precios en este tipo de mercado, para plantearlo de manera
directa, se traduce en una prima que refleja los intereses y/o rendimientos de
esos activos.
La
prima de riesgo, riesgo país o riesgo soberano, conceptualmente, es un
diferencial de intereses entre la tasa de un país libre de riesgo, y la tasa de
interés una economía que requiere financiamiento externo, refiriéndose siempre
a un mismo período de vencimiento.
Ese
diferencial viene a ser un rendimiento más elevado para el inversor que
adquiere títulos de mayor riesgo, y, desde luego, para el Estado emisor mayores
montos a cancelar por sus colocaciones en los mercados a los que acude. La
situación inversa refleja un panorama conveniente para el Estado deudor. El
diferencial se reduce y, consecuentemente, disminuyen los intereses a cancelar
sobre la deuda externa.
Dadas
las confusiones que suelen presentarse, es necesario precisar ciertos criterios
frecuentemente utilizados en esta materia. La noción de prima de riesgo se emplea, a
veces indistintamente, tanto en las operaciones de los mercados de valores como
en el ámbito del endeudamiento gubernamental (Estados).
Sobre
las transacciones bursátiles, P. Fernandez identifica cuatro (4) tipos de
primas de riesgo: “ La Prima de Riesgo del Mercado Histórica (PRMH) que se
refiere a la diferencia entre la rentabilidad histórica de la Bolsa y la renta
Fija. La Prima de Riesgo del Mercado Esperada (PRME), que es la diferencia del
valor esperado de la rentabilidad futura de la bolsa por encima de la de la
renta fija. La Prima de Riesgo del Mercado Exigida (PRMX) entendida como la
rentabilidad incremental que un inversor
exige al mercado bursátil por encima de la Renta Fija sin riesgo. Y la Prima de
Riesgo del Mercado Implícita (PRMI) que es la Prima de Riesgo exigida que surge
de suponer que los precios del mercado son correctos” [1].
En el
campo de las emisiones de deuda, las primas de riesgo se refieren, más que
todo, a una tasa de remuneración de activos públicos, y por tanto muy distantes
de las primas de riesgo propias de los mercados bursátiles.
En la
prima de riesgo de instrumentos emitidos por los gobiernos, el diferencial de
intereses toma como referencia a un Estado de condiciones óptimas, como ocurre
cuando se elige a la economía Alemana como patrón de correlación, y se le
compara con ciertos países europeos altamente endeudados. En este caso, el TIR
(tasa interna de rentabilidad), desde la perspectiva del inversor, tiene como
resultado el valor que le será devuelto al momento de su vencimiento con respecto
al precio de compra, expresado en términos porcentuales. Eso quiere decir que
si se adquiere un bono con un valor de 85$ y al cabo de un período de un año le
será reembolsado ese instrumento por la cantidad de 110 $, el TIR al momento de
su vencimiento será de (110-85) /85= 29.4%.
Si
nos detenemos en los escenarios en los que se desarrollan las negociaciones de
deuda, los llamados mercados secundarios [2], allí se convocan subastas
con cierta periodicidad para la colocación de emisiones (Obligaciones, Letras
del Tesoro y otros títulos) a las que suele identificárseles como deuda pública
soberana[3]. Dos variables son
fundamentales en esas operaciones: las tasas de interés que se determinarán de
acuerdo al riesgo que los inversores están dispuestos a asumir en una coyuntura
determinada, y el plazo de la emisión, cuyos parámetros dependerán de las
proyecciones macroeconómicas del ofertante.
En
cuanto a los actores fundamentales que participan en los mercados financieros,
tenemos que destacar a los muy ponderados Inversores Institucionales, junto a
Fondos de Venture & Capital Private Equity, Fondos de Capital Privado, Bancos de Inversión y otras entidades de financiación internacional.
Entre ellos destacan por su capacidad los Inversionistas Institucionales, cuya
composición es bastante amplia ya que involucran a bancos, sociedades financieras,
compañías de seguros, entidades de reaseguro, fondos de inversión y otras corporaciones
cuya participación en los mercados sea realmente significativa.
Otro
agente principal en el análisis de las alternativas disponibles en instrumentos
de riesgo soberano y deuda pública, y sus diversas contingencias, son las Agencias de Calificación de Riesgos.
Las
Agencias especializadas en clasificar los diferentes tipos de inversión son
empresas que se encargan de elaborar análisis de riesgo crediticio para la toma
de decisiones. Se supone que en esos estudios predominan los criterios técnicos
y de probabilidad estadística, referidos a una serie de parámetros orientados a
la determinación, con las especificidades del caso, del cumplimiento de las obligaciones
contraídas por parte del Estado emisor.
Sobresalen,
entre las Agencias de Calificación de Riesgos más importantes, Standard &
Poor's Corporation (1906), Fitch Group (1913) y Moody's Investor Service Inc. (1909)
[4]. Su función principal
consiste en establecer la consistencia del emisor en el pago de anteriores
colocaciones, las proyecciones que pueden permitir la formulación de
pronósticos fiables en su comportamiento económico, y las contingencias que eventualmente le tocará
enfrentar a ese ente emisor en los mercados financieros. El nivel más alto de
esa calificación es la muy conocida AAA, la cual representa una evaluación muy
positiva acerca de la seguridad de las inversiones. Es bien sabido que
acreditados inversores como los Fondos de Pensiones solo apuestan por ese
rating AAA, aunque mal puede reconocérsele absoluta objetividad en los
criterios de las Agencias de Calificación de Riesgos pues, para mencionar un
ejemplo relativamente reciente, las muy renombradas hipotecas sub-prime
recibieron calificación AAA a principios
de la crisis financiera de 2008, y ya todos sabemos de las deplorables
consecuencias que esas “hipotecas basura”[5] tuvieron en el derrumbe
del sector bancario norteamericano.
El
Raiting elaborado por las Agencias Calificadoras de Riesgo es una combinación
de opiniones de equipos técnicos, juicios de valor, experiencia profesional en
evaluación de mercados y una metodología desarrollada por la propia institución
que emite la calificación.
La
tabla que presentamos a continuación es representativa de los Ratings que las
Agencias de Calificación de Riesgo suelen asignar en sus recomendaciones.
Calificaciones
de Ratings a largo plazo
|
|
Moddy’s
|
S&P
|
Fitch
|
|
|
Grado
de Inversión
|
Aaaa
|
AAA
|
AAA
|
La más alta calidad crediticia. Capacidad
de pago alta aún en condiciones adversas.
|
|
|
Aa
|
AA
|
AA
|
Muy alta calidad crediticia. Esta capacidad
de pago no es significativamente vulnerable en condiciones adversas.
|
|
|
A
|
A
|
A
|
Alta calidad crediticia. Fuerte capacidad
actual de pago.
En el futuro puede ser algo más vulnerable
que las
anteriores ante situaciones adversas.
|
|
Baa
|
BBB
|
BBB
|
Buena calidad crediticia. Ante situaciones
adversas no presenta alta protección. Es la categoría más baja de inversión.
|
|
|
Grado Especulativo
|
Ba
|
BB
|
BB
|
Grado especulativo. En el futuro no está
asegurada. Ante
situaciones adversas carece de protección.
|
|
|
B
|
B
|
B
|
Altamente especulativa. Escasa garantía de pago.
Ante
situaciones adversas fuerte vulnerabilidad.
|
|
|
Caa
Ca
|
CCC
Cc
|
CCC
CC
C
|
Alta probabilidad de incumplimiento. Sólo con
condiciones muy favorables puede asegurarse la
continuidad de los cumplimientos. CC indica que
algún
tipo de incumplimiento parece muy probable, C significa
incumplimiento
inminente.
|
|
|
|
SD
D
|
DDD
|
Default. La diferencia entre DDD, DD y D está en
la
probabilidad de recuperación. SD: Default
selectivo
|
Fuente: El
papel de las agencias de calificación... (PDF Download Available). Available from:
https://www.researchgate.net/publication/275334025_El_papel_de_las_agencias_de_calificacion_en_la_crisis_de_la_deuda
[accessed May 21 2018].
Más
allá de las inconsistencias del Rating, de los cambios en su valoración en
razón de eventos coyunturales, o de convertirse, en ciertas circunstancias, en
factores de desestabilización financiera, los Ratings de las Agencias de
Calificación de Riesgo se recogen en estudios elaborados por empresas
multinacionales norteamericanas[6] que emiten criterios
fundamentales para asegurar el manejo de los intereses de inversionistas,
mercados y gobiernos [7], y a veces ni siquiera ese
objetivo se logra a cabalidad.
En
su dinámica específica, los mercados primarios y secundarios tienen estrechos
vínculos entre sí, como es el caso cuando las tasas de interés de uno se
trasladan al otro, o, con respecto a los precios convenidos en las subastas que
adelanta un Estado emisor determinado.
Conviene
asimismo precisar que en las colocaciones de deuda soberana también se ve
involucrado, por vía indirecta, el sistema bancario del país emisor. Ello se
materializa más que todo en las transacciones que se llevan a cabo entre los
mismos bancos para financiarse entre sí. Allí se fijan tasas de interés que se
corresponden con los niveles de las primas de riesgo que el país tiene que
cancelar en los mercados. Si el sistema bancario interno enfrenta dificultades
para captar fondos, elevará los intereses a los créditos, lo cual redundará en
dinero cada vez más caro para el financiamiento de las empresas y el consumo de
las familias, trasladándose así a la dinámica económica nacional las primas de
riesgo dispuestas en los mercados financieros.
Puede
igualmente impactar a la economía emisora un menor crecimiento del PIB o su
eventual decrecimiento, pues los efectos fiscales de un crecimiento económico
problematizado alimentarán los desajustes
del sector público, y afectarán la capacidad de pago del Estado emisor,
colocando en entredicho no solamente su disponibilidad de fondos sino la
solvencia necesaria para alcanzar la prosperidad y el bienestar.
En
términos de las puntuaciones sobre el comportamiento de las primas de riesgo en
2018[8], tomando siempre como
referencia a Alemania, las evaluaciones actualizadas destacan en las posiciones
de avanzada a países como India (727 puntos), México (724 puntos), Grecia (386
puntos), Estados Unidos (252 puntos), Australia (232 puntos) y Nueva Zelandia
(230 puntos).
Como
puede observarse, lejos estamos de las vicisitudes que caracterizaron la crisis
de la deuda soberana europea (2010-2016) y la crisis financiera en general.
Salvo Grecia, que sigue teniendo niveles muy altos de prima de riesgo en razón
de su todavía elevado endeudamiento – a raíz de la asistencia crediticia del Banco
Central Europeo; así como en lo que tiene que ver con sus propias decisiones de
política económica-, y de las dificultades que se derivan de su limitado
crecimiento económico, numerosas naciones de la Unión Europea han ido
disminuyendo significativamente sus parámetros de riesgo país, y restituyendo así
a niveles más que razonables su calificación crediticia internacional. España
(93 puntos) ya dejó atrás los 600 y tantos puntos de 2012 con los que las
calificadoras de riesgo castigaron sus desarreglos fiscales, bancarios, y de manejo
macroeconómico; Italia (180 puntos) pareciera que se encamina hacia la
estabilidad, y, Portugal (142 puntos) ya encontró la ruta hacia la expansión
económica sostenible y competitiva.
Estados
Unidos, con 252 puntos de prima de riesgo es la economía más endeudada del
mundo, y su calificación frente a Alemania refleja esa especificidad propia del
aparato productivo más poderoso del planeta. Es la cuarta prima de riesgo más
elevada en la actualidad.
México
es otro país muy sancionado en su manejo financiero de la deuda, con 724 puntos
muy cercanos a los de India, ubicándose, según el Ranking en consideración,
como los dos países con mayores dificultades en la colocación de deuda en los
mercados financieros.
Si
tomamos como referencia el índice EMBI (2015), creado por JP MORGAN, en América
Latina el Riesgo País más elevado correspondió a Venezuela (2.883 puntos),
seguido por Ecuador (1.270 puntos), El Salvador (635 puntos) y Brasil (542
puntos). Desde entonces, los escenarios económicos de la región han
experimentado, en general, mejoras sustanciales. Se ha retomado la vía del
crecimiento económico, exceptuando a Venezuela, la inflación luce bajo control,
salvo la hiperinflación venezolana de los últimos años, y los precios de los
commodities mejoran cada vez más en los mercados internacionales. Quedan tres
interrogantes sobre los que no nos detendremos en este trabajo, pero que, a no
dudarlo, tendrán importantes repercusiones en la contextualidad regional : el
default parcial de Venezuela, las dudas sobre la permanencia de México en el
TCLAN y los muy recientes requerimientos de asistencia crediticia de parte de
Argentina ante Fondo Monetario Internacional. Nubarrones en el panorama
latinoamericano que eclipsan la macroeconomía generalizada y exultante del
2018.
[1]
Fernandez, P. “La prima de
riesgo del mercado según 100 libros”. IESE Bussines School. https://www.iese.edu/research/pdfs/di-0823.pdf
Consultada el 09/05/2018.
[2] “Los mercados primarios, también llamados mercados de
emisión de activos financieros, son lugares físicos o virtuales-electrónicos
donde se efectúa la venta al público de activos o instrumentos financieros que han
sido recién emitidos y que se ofrecen a los inversores por primera vez. Se puede deducir que los activos financieros que se
intercambian son de nueva creación y, por esta razón, cada título puede ser
negociado una sola vez en el momento de su emisión. Las siguientes
negociaciones que ocurran después de la emisión se realizarán en el mercado
secundario, donde se negocian títulos ya emitidos y en circulación. El mercado
primario tiene razón de ser porque existen unos demandantes de financiación, lo
emisores de los títulos, que requieren capital y que pueden tratar de obtenerlo
a través de la emisión de valores. Estos valores podrán ser de capital (renta
variable) o de deuda (renta fija)” Ropero
Moriones, Eva. http://www.expansion.com/diccionario-economico/mercados-primarios
Consultado el 15/05/2018
[3] La deuda soberana es la deuda que mantiene un país frente a sus acreedores. Es deuda contraída por el Estado con el fin de atender
sus requerimientos financieros internos . Para ello lleva a cabo emisiones de títulos de
renta fija en los mercados financieros.
Al respecto está disponible una amplia
bibliografía, entre las que pueden resaltarse: Cosentino, A. “Crisis y
reestructuración de la deuda soberana”. Ediciones Eudeba. Buenos Aires.2017.
Calvo Vérgez, E.”La crisis de la deuda soberana en la Eurozona (2010-2015)”.
Editorial Dykinson.Madrid.2017. Ocaña Pérez de Tudela, C.” La crisis de la
deuda soberana”. Ediciones Funcas. Madrid. 2012.
[4]
Veáse: Pérez E. “Gobernanza y supervisión de ciertos
“controladores” del riesgo de inversión. El caso de la Agencias de Calificación
de Riesgos”. Ediciones Ecorfan. 2012. Igualmente el texto de Hernández Muñoz,
L. “ Los riesgos y su cobertura en el comercio internacional”. FC
Editorial. 2003.
[5]
Veáse: Torres Lopez, J. “La
crisis de las hipotecas basura”. Ediciones Sequitur. Madrid.2010.
[6]
Hoy día no resulta sencillo
determinar el origen y la nacionalidad de una empresa internacional, en razón
de que sus accionistas tienden a evolucionar en cuanto al control corporativo
se refiere. FITCH RATINGS, subsidiaria de FITCH GROUP, es desde 1997 propiedad
mayoritaria de FIMALAC, una Sociedad Holding francesa, aunque desde el año 2000
adquirió adquirió Duff & Phelps Credit Rating Co. (abril) y Thomson
Financial BankWatch (diciembre) ambas con sede en Chicago, según afirma
Wikipedia. https://es.wikipedia.org/wiki/Fitch_Group Consultada el 21/05/2018.
[7]
Referimos al lector que
quiera profundizar sobre este punto, al trabajo de Nuria Alonso y David Trillo,
“ El papel de las Agencias de Calificación en las Crisis de la Deuda”,
publicado en la Revista Relaciones Internacionales, núm. 21, octubre 2012,
Madrid. https://www.researchgate.net/publication/275334025 Consultado el 19/05/2018.
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