viernes, 13 de febrero de 2015

POR QUÉ EL NUEVO CONTROL DE CAMBIOS NO ES SUFICIENTE


Prof. Luis Angarita

Luego de la más que anunciada rueda de prensa de las autoridades monetarias y económicas del país, las expectativas que se habían generado los distintos actores económicos en la búsqueda de señales que permitan la reactivación de la economía venezolana, y reglas de juego más claras para la adquisición, distribución y aprovisionamiento de mercancías para la sociedad, fueron desinfladas con las medidas aplicadas por los planificadores del nuevo sistema cambiario.

Dólar preferencial, dólar barato

El establecimiento de controles de cambio tiene una posibilidad casi infinita de herramientas y mecanismos para el control tanto del precio de venta, como la cantidad o volumen de divisas que se negocien en el sistema administrado. Uno de estos mecanismos que ha usado el gobierno en distintos momentos y que se mantiene con el nuevo esquema anunciado es el de  precios diferenciados, es decir, el establecimiento de dos o más niveles de precios de acuerdo al uso y destino de las divisas asignadas.
En el pasado este mecanismo se aplicó con la intención de favorecer a aquellos sectores que requerían, para el facilitar su proceso productivo, de insumos importados que no existieran en el mercado nacional, y que no afectaran de una manera importante su estructura de costos. De esta manera es natural que aquellos sectores beneficiados sean aquellos para generar capacidades productivas, bien sean importación de bienes de capital, bien sea financiamiento de estudios en el extranjero (como forma de inversión social).

El problema que plantea este régimen, es que induce a un proceso de arbitraje por parte de los buscadores de renta, quienes buscan favorecerse de un precio “artificialmente” barato de la divisa, y poder tener ganancias súbitas al transar lo asignado en un mercado paralelo, o a través de mercancías relativamente caras. El sistema discrecional y discriminatorio (la autoridad cambiaria decide a quién otorgarle el beneficio y a quién no) se hace vulnerable a mecanismos de soborno y corrupción por parte de quienes luchan por ser “favorecidos” por el precio preferencial de la divisa. De esta manera, todo régimen diferenciado reproduce espacios de corrupción y de discriminación en la asignación de las divisas.

En la actualidad, de los anuncios realizados en la citada rueda de prensa se entiende que: el Centro Nacional de Comercio Exterior (CENCOEX) establece una tasa de cambio preferencial de 6,30 Bs/$, en la que se debe destinar el 70% de las asignaciones totales a las importaciones de alimentos y medicinas que satisfagan el consumo interno a lo largo del año 2015. Lejos de este anuncio está la generación de capacidades productivas para el impulso de la economía interna, bien sea de la industria de los alimentos, o la industria farmacéutica, lo que  implica una política que retrasa la activación de dichas industrias al tener que competir con la importación artificialmente barata que favorece el gobierno, bien sea a través de la Corporación de Comercio Exterior, o bien sea a través de las asignaciones discriminatorias hechas por CENCOEX.

En un segundo plano queda el Sistema Cambiario Alternativo de Divisas (SICAD), que en teoría funciona bajo un mecanismo de subastas complicado y poco transparente, que al final del día sólo se soporta por la oferta de divisas que hace el gobierno (quien tiene el control de la gran mayoría de las divisas del país) y que es quien anuncia la tasa final del intercambio derivado de la subasta. Su inicio se establece a partir de una tasa de 12Bs/$ y puede fluctuar en función de las jornadas de adjudicación que realice el Banco Central de Venezuela. Este mecanismo está destinado a dar fondos a las distintas industrias del sector productivo para la adquisición de insumos para la producción nacional y contará con el 30% restante de las asignaciones totales de divisas por parte del gobierno central. Una tasa de 12 Bs/$ luce de igual manera sobrevalorada en comparación con precios de referencia tales como la Paridad del Poder Adquisitivo (30 Bs/$ aproximadamente) o la relación de Reservas Internacionales versus Masa Monetaria llamado también dólar implícito (MM/RI 95 Bs/$).   Esta brecha genera la expectativa que el tipo de cambio en el SICAD se vaya devaluando a lo largo del tiempo, lo que encarecería la producción nacional dependiente de insumos importados.

Lo semántico es importante, el SIMADI

El creado Sistema Marginal de Divisas (SIMADI) tiene la importancia de favorecer a la legalización de un mercado paralelo que se había generado a partir de la creación de controles de cambio, y más aún con la eliminación del mecanismo de permuta de títulos valores denominados en dólares. En la actualidad, este ha marcado un precio de referencia en el comercio transfronterizo de aproximadamente 190 Bs/$, lo que implica una tasa 30 veces mayor al tipo de cambio oficial. El significado de marginal aplica perfectamente en las disposiciones del gobierno, ya que advierte que el 100 % de divisas serán asignadas a los mecanismos antes expuestos, y sólo aquellas divisas “adicionales” son las que participarían en el SIMADI. De esto surge la pregunta principal, ¿de cuáles fondos se surtirá este sistema para operar de forma “abierta y libre” tal como fue anunciado? Una suposición lógica sería a partir de los fondos privados que estén dispuestos a vender en dicho mercado, pero el problema fundamental es, ¿de dónde sacarán dólares los productores privados si no participan del comercio internacional?

El riesgo latente

La necesidad de haber propuesto un nuevo sistema cambiario obedece esencialmente a la escasez de divisas que tienen las cuentas externas de la economía venezolana. Uno puede advertir que la caída de los ingresos petroleros pueden afectar esta posición externa pero que, de manera estructural, ésta ha venido presentando dificultades derivadas de la exacerbación de la dependencia en las exportaciones petroleras, sin generar fuentes alternas de atracción de recursos externos (bien sea por exportaciones no petroleras o por Inversiones Extranjeras), lo que ha llevado a un estancamiento  de los ingresos en un escenario de necesidades de importaciones crecientes, y una posterior amenaza a las cuentas comerciales del país.

Aunado a esta situación que compromete al saldo de la balanza comercial venezolana, se presenta de manera más evidente la necesidad de honrar deudas contraídas en el pasado reciente, lo que ha elevado nuestra deuda externa a una razón 5 veces mayor que las Reservas Internacionales (22 mil millones de US $) lo que hace evidente una necesidad de recursos creciente, en un escenario de caída de los ingresos en divisas.

Esta situación es la que motiva a generar criterios de ahorro y de escasez en la adjudicación de divisas y, hasta ahora, el mecanismo expuesto (70% CENCOEX -30% SICAD) sólo muestra una orientación hacia la satisfacción del consumo presente, sin mostrar indicios de fomentar medios que fomenten la generación de capacidades productivas que reduzcan la dependencia de recursos externos, bien sea por la disminución de la importaciones por sustitutos nacionales, o por el impulso del sector exportador.

Y esta tendencia, de mantenerse en el futuro cercano aumentará los desequilibrios externos  ya que, este nuevo mecanismo de pagos no favorece ni a la reducción de la demanda de divisas, ni al aumento de la oferta de dólares, bien sea por bienes exportables o por inversiones, lo que acentúa en el porvenir la necesidad de una fuente de financiamiento externa extraordinaria.

La sombra del Default

En lo transcurrido del año 2015, (apenas mes y medio), las expectativas negativas han venido creciendo de manera acelerada, llevando a las principales calificadoras de riesgo (S&P, Moodies) aumentar el riesgo crediticio sobre los bonos de Deuda Publica Nacional venezolanos, y la consecuente amenaza acerca del impago de los compromisos de deuda externa, conocido también como Default.


Si bien, Venezuela tiene un stock de activos en el extranjero que pueden ser liquidados para afrontar necesidades de pago en el corto plazo, esta acción implicaría una descapitalización que implicaría la pérdida de CITGO como empresa de comercialización de hidrocarburos en el mercado norteamericano, así como la venta de refinerías en el Caribe, y  “cuentas por cobrar”, con descuentos importantes. Todo lo mencionado apunta a que las medidas tomadas en materia económica hasta los momentos, no resuelven el problema de fondo de las capacidades productivas del país, y lo colocan al borde de tomar la difícil decisión de acudir a una fuente de financiamiento masivo externo, o declarar la moratoria de pagos su Deuda Externa. 








jueves, 12 de febrero de 2015

Los Desequilibrios Globales y la Crisis Mundial.

Guillermo Márquez

Los desequilibrios globales es uno de los factores que examiné como causa de la crisis mundial. Se publica aquí revisado y puesto al día.

Por desequilibrios globales (global imbalances) se entiende, en términos generales,  una situación en la cual un grupo de países  acusa un importante  déficit de cuenta corriente en su balanza de pagos, en tanto que  otros arrojan un superávit de similar  importancia. Esta caracterización aparentemente descarta la otra faceta de la balanza de pagos, la cuenta de capitales, pero no es así, porque por las identidades contables el saldo de la cuenta corriente es igual, con signo contrario,  al saldo de la cuenta capital. Así, un déficit de la cuenta corriente implica un superávit  de la cuenta capital y viceversa en el caso de un superávit.  Otra cara del saldo de la cuenta corriente se deriva de las identidades del sistema de cuentas nacionales, pues un déficit en la cuenta corriente significa un gasto mayor, en consumo e inversión, de lo que la economía ahorró en el período analizado, por lo cual una parte de ese gasto es financiado con ahorro externo, en forma de importaciones de capital; en el caso contrario, un superávit de cuenta corriente significa que la economía no gastó todos los ahorros que realizó, por lo cual los exportó, en forma de exportación de capitales. *. Esta última faceta tiene gran importancia, como veremos, en las explicaciones y en la discusión sobre la relación entre la crisis y los desequilibrios globales.

*Si  denominamos: C=Consumo;  Y= Ingreso; S=Ahorro; I=Inversión; X=Exportaciones de bienes y servicios; M=Importaciones de bienes y servicios; Y= C + I +X – M;  Y= C + S;   X – M = Saldo en cuenta corriente de la balanza de pagos.
C + S = C + I + X – M. De allí: S –I = X – M.  La diferencia entre el ahorro y la inversión es igual al saldo en cuenta corriente. Si el ahorro excede a la inversión hay un superávit en cuenta corriente y si el ahorro es inferior a la inversión hay un déficit en cuenta corriente.

Thierry Bracke et al (2008) definen los desequilibrios globales como Posiciones externas  de países sistemáticamente importantes que reflejan distorsiones e implican riesgos  para la economía global”. Los autores destacan que en su definición están incluidos cuatro factores que, en mayor o  menor grado, están presentes  en esos desequilibrios: en el concepto de “posiciones externas” se incluyen tanto los flujos reales como los financieros de la balanza de pagos;  al incluir economías sistemáticamente importantes”, se quiere significar economías cuya evolución tiene in impacto permanente importante sobre la economía global; en el concepto de “distorsiones” se toma en cuenta la contribución a los desequilibrios globales  de factores distintos a la evolución que ocurriría si sólo las fuerzas del mercado lo determinaran, como la política fiscal o monetaria; la inclusión de “riesgos” tiene por objeto señalar los efectos que pueden tener los desequilibrios globales en el desarrollo de situaciones críticas, como la Gran Recesión o las presiones para  medidas proteccionistas.
 
Teniendo   como base esos dos párrafos introductorios, estableceremos el objetivo de este escrito y su marco temporal. Nuestro objetivo es examinar la contribución que puedan haber hecho los desequilibrios globales en el desarrollo de la burbuja inmobiliaria y en la crisis financiera, con las consecuencias que hemos venido examinando. Esto ha sido analizado parcialmente antes,  cuando nos referimos al papel jugado por Greenspan en la crisis y su polémica con John Taylor. De manera que los párrafos relacionados, en las páginas 70-73 del 2º avance, deben considerarse como parte integrante de este examen que hacemos ahora. Aunque desde fines del siglo XIX se registran estadísticas  sobre ocurrencias de desequilibrios globales, nuestro marco temporal será el período a partir de los finales del decenio de los años 1990, cuando esos desequilibrios tomaron una dimensión creciente hasta el inicio de la crisis.* Examinaremos varias hipótesis sobre el desarrollo de esos desequilibrios para luego discutir su contribución a la irrupción de la crisis, pero antes  trazaremos algunos rasgos de su evolución.

*Brack et al identifican situaciones pasadas de desequilibrios globales en 1914 y  en los decenios de los 70, 80 y  90. Las urgencias del tiempo me impiden examinarlos aquí.

 Como puede observarse  en el cuadro que sigue, a partir de 1996 y hasta el 2006, se presentó un caso típico de desequilibrios globales. Pero este caso presenta unas características importantes que lo diferencia  de los pasados.  El rasgo más resaltante es el  gigantesco y creciente  déficit de los Estados Unidos frente a los superávit  de los países en desarrollo y en menor medida  del resto de los países industriales. No sólo es el valor absoluto el que ha crecido, sino que la proporción del déficit en cuenta corriente respecto al PIB también ha crecido en forma importante.  Para comprender la significación de este fenómeno, es conveniente examinar las cifras en mayor detalle. La proporción más importante del superávit de los países industriales se origina en Japón y Alemania mientras que algunos países europeos, como Francia, España y el Reino Unido acusan déficit. Aunque no está explícito en la cifras, los países de Europa del Este presentan importantes  déficit en el período analizado. La proporción más importante de los superávit en el mundo en desarrollo se origina en China y en los países del Medio Oriente (los países petroleros). Aunque tampoco está explícito en el cuadro, India tuvo sucesivos déficit en cuenta corriente hasta el año 2000, acusó superávits entre el 2001 y el 2004 para luego revertir a déficits en 2005 y 2006.


Fuente: Ben Bernanke (2007). Global Imbalances: Recent Developments and Prospects. 
El panorama descrito está en contradicción con los fundamentos   del análisis económico que establecen que los capitales deberían moverse desde los países desarrollados hacia los países en desarrollo,  donde existe una mayor productividad marginal del capital y donde el proceso de desarrollo debería implicar  una inversión mayor al ahorro realizado.  En efecto, visto desde la óptica de la cuenta capital, los países en desarrollo exportaron capitales a los países desarrollados, particularmente a Estados Unidos y al Reino Unido, lo cual puede considerarse una paradoja económica. Pero debe tenerse presente que el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos, de Inglaterra y de otros países industriales, no se origina exclusivamente en los países en desarrollo, sino parcialmente en el superávit de otros países desarrollados.
En términos de una explicación del fenómeno descrito, basada exclusivamente en los flujos de comercio, debemos remontarnos a la llamada “crisis asiática”, que luego se propagó a América Latina y a Rusia. No vamos a presentar detalles de ese fenómeno, que ha sido analizado intensamente, sino derivar las repercusiones que tuvo en la reversión de los saldos en cuenta corriente. Hasta el momento de su estallido,  en julio de 1997,  la estructura de los saldos en cuenta corriente mundiales correspondía a lo que pautaba el análisis económico,   los países desarrollados con un superávit en cuenta corriente y los en desarrollo, y específicamente, Asia, con un déficit. La crisis que afectó principalmente a Taiwán, Indonesia y Corea del Sur, algunos de ellos fuertemente endeudados, derivó en gigantescas fugas de capitales, lo que puso en peligro la solvencia de esos países y obligó a un severo ajuste de la balanza de pagos, a través de una contracción del gasto, produciéndose una relativa pronta recuperación, específicamente en Corea del Sur. A partir de ese grave problema los países en desarrollo en su conjunto, y específicamente Asia, comenzaron a mostrar, como se ha descrito, un superávit en cuenta corriente. Este desarrollo fue una consecuencia directa de la crisis: las políticas económicas se orientaron a  producir superávit en cuenta corriente, cuyo equivalente en divisas, en lugar de convertirse en gasto, fue invertido en activos de primera clase en el exterior, como las letras del tesoro de los Estados Unidos, y así tener un elevado colchón en reservas internacionales que protegiera en los malos tiempos. El efecto deseado no hubiera podido realizarse si el influjo de dólares por el superávit en cuenta corriente, hubiera producido en el mercado de divisas la revaluación de la moneda, con la consiguiente moderación del superávit. Por ello los bancos centrales de esos países intervinieron en el mercado de cambio, manteniendo así un tipo de cambio subvaluado.

La hipótesis para explicar dicho fenómeno   que ha tenido mayor repercusión y ha sido más discutida  fue la planteada por Ben Bernanke –aunque otros autores ya la habían adelantado- cuando era uno de los Gobernadores de la Reserva Federal en el 2005, (Bernanke 2005): el exceso de ahorros (saving glut),  que usa las identidades de las cuentas nacionales que explicamos arriba.  Bernanke presenta dos alternativas para explicar el fenómeno: las peculiaridades de los flujos de comercio y los flujos financieros, concretamente las identidades entre el ahorro y la inversión, pero la atribuye más importancia a este último factor: La gran atención que se ha prestado en los medios y en otras partes, ha tentado a algunos observadores a atribuir el creciente déficit en cuenta corriente a factores como los cambios en la calidad de la composición de los productos estadounidenses y de los extranjeros, cambios en la política comercial y competencia desleal foránea. Sin embargo, creo –y sospecho  que la mayoría de los economistas estarán de acuerdo- que los factores específicos relacionados con el comercio  no pueden explicar la magnitud del déficit de la cuenta corriente de los Estados Unidos ni su fuerte crecimiento recientemente. En su lugar, una perspectiva alternativa  acerca de la cuenta corriente parece más útil para explicar los desarrollos recientes. Esta segunda perspectiva se concentra en los flujos financieros y en el hecho básico  de que dentro de cada país el ahorro y la inversión no necesitan ser iguales en cada período”. Al profundizar su análisis, Bernanke  descarta también como factor explicativo el déficit fiscal de  los Estados Unidos: “…Aquí simplemente notaré que la llamada hipótesis de los déficit gemelos, que el presupuesto deficitario del gobierno, no se corresponde con el hecho de que el déficit externo creció en alrededor de $300 mil millones entre 1996 y el 2000, un período en el cual el presupuesto federal tuvo superávit y está proyectado a permanecer así. Y esta hipótesis tampoco arroja luz de por qué un número de países importantes, incluyendo a Alemania y Japón, continúan teniendo grandes superávit en cuenta corriente  a pesar de que sus presupuestos deficitarios son similares en tamaño (en términos de proporción respecto al PIB) al de los Estados Unidos”. Adelanta entonces su tesis del exceso de ahorros en el exterior, detallando algunos de sus componentes: “¿Qué causa entonces el rápido incremento en el déficit en cuenta corriente? Mi propia explicación preferida se concentra en lo que yo veo como la aparición de un exceso de ahorros en los ocho o diez años pasados. Este exceso es el resultado de un número de desarrollos…una fuente bien conocida es la fuerte motivación al ahorro de países ricos con una alta proporción de la población envejeciendo, los cuales deben hacer provisión para un pronto incremento en el número de trabajadores que se jubilan. Con la fuerza de trabajo creciendo lentamente o declinando, así como una alta relación capital/trabajo, muchos países avanzados distintos a los Estados Unidos enfrentan una aparente escasez de oportunidades de inversión en el país. Como consecuencia de una alta propensión al ahorro y bajos rendimientos de la inversión interna, los países industriales maduros buscar tener un superávit en cuenta corriente y por consiguiente hacer préstamos al exterior”. Pero el factor explicativo  más importante según Bernanke del exceso de ahorros radica en los países en desarrollo y emergentes, * lo cual está respaldado por las cifras mostradas arriba: “Posiblemente una fuente más importante en el incremento de la oferta de ahorros, es la reciente metamorfosis del mundo en desarrollo de consumidor neto a suplidor neto de fondos en los mercados internacionales de capitales. Como respuestas a estas crisis (las ya mencionadas, GM) las naciones emergentes escogieron o fueron forzadas a nuevas estrategias en la política sobre los flujos internacionales de capital. Por ejemplo, algunos países del este de Asia, como Corea y Tailandia, comenzaron a acumular grandes cantidades de reservas internacionales. Estos incrementos implicaban un cambio hacia superávit de la cuenta corriente, incrementos en entrada bruta de capitales, reducciones en la salida neta de capitales privados o una combinación de estos elementos. (Como lo indican las cifras el ajuste se ha concentrado en la cuenta corriente GM). Países que escaparon a los peores efectos de la crisis, notablemente China,  pero permanecieron preocupados por futuras crisis, también incrementaron sus reservas internacionales…Adicionalmente, esas reservas fueron acumuladas en el contexto de intervenciones en el mercado de cambio para prevenir la revaluación de la moneda”. En un párrafo conclusivo Bernanke resume su hipótesis: “Hoy he presentado una explicación un tanto no convencional del alto y creciente déficit en cuenta corriente de los Estados Unidos. Esa explicación sostiene que uno de los factores  que ha producido los desarrollos recientes en la cuenta corriente de los Estados Unidos ha sido el cambio muy sustancial en las cuentas corrientes  de los países en desarrollo y emergentes, un cambio que ha transformado a estos países  de prestatarios netos a prestamistas netos. Este cambio en los países en desarrollo, junto con las altas propensiones a ahorrar de Alemania y Japón y algunos otros países industriales, ha resultado en un exceso de ahorro. Este incremento en la oferta de ahorro presionó al alza los precios de las acciones en el período del boom de las bolsas y ayudó a incrementar los precios de las viviendas en el período más reciente, como consecuencia contrayendo el ahorro nacional  y contribuyendo al creciente déficit en la cuenta corriente”.

*En una interpretación la frontera entre los países en desarrollo y los países emergentes  se establece en un ingreso per cápita de $15.000.
Pensamos que en los párrafos anteriores está la esencia de la tesis de Bernanke. El autor hace consideraciones sobre la relación entre el exceso de ahorro y la economía estadounidense (como la frase final del párrafo anterior) y sobre los aspectos positivos o negativos del desequilibrio global.
Bernanke, cuando ya era Presidente de la Reserva Federal,  volvió sobre el tema  en una conferencia que dictó en el Bundesbank el 11 de septiembre de 2007 –tres días después de lo que se considera el inicio de la crisis financiera y la posterior Gran Recesión-, (Bernanke 2007). . Por supuesto, la discusión sobre  la responsabilidad de los desequilibrios globales en la crisis todavía no podía estar planteada. En esa conferencia recreó sus planteamientos originales,  puntualizó algunos aspectos y puso al  día algunos  desarrollos posteriores a su primera conferencia sobre el tema. Por ejemplo, sobre el papel del exceso de ahorro en las tasas de interés:

“Realmente el exceso de  ahorros no fue el único factor  detrás de la baja en las tasas de interés a largo plazo  desde el decenio de los  1990. Como he descrito en posteriores escritos los márgenes de los bonos de largo plazo sobre los de corto plazo (premium terms) disminuyeron en este período….Cambios en los patrones de ahorro e inversión seguramente jugaron un papel importante en la baja de las tasas de interés a largo plazo”.
Así mismo pone al día la evolución  de las tasas de interés: “Desde que yo discutí estos temas en marzo del 2005, las tasas de interés reales han revertido algunas de sus bajas previas. Por ejemplo, en los Estados Unidos los rendimiento reales, ajustados por un índice de  la inflación de la deuda gubernamental promediaron  2.3% en el  2006, comparado con 1.85% en el 2004. En las recientes semanas ese rendimiento promedió alrededor del 2.4%. Esos rendimientos ajustados por la inflación en otros países industriales han comenzado a subir después de haber caído en el 2005”. Al respecto recordemos que a partir del 2006 la Reserva Federal comenzó a elevar su tasa referencial. La mayor importancia de esa conferencia consiste en que Bernanke no encuentra en los desarrollos posteriores al 2005 elementos para modificar o rechazar su hipótesis, la cual considera que tenía para el 2007 plena validez: “Mi lectura de los desarrollos recientes es que aunque algunos de los detalles han cambiado, los elementos fundamentales del exceso de ahorros permanecen en pie.”
La tesis del exceso de ahorros  ha sido objeto de una intensa discusión, ya sea por medio de críticas a sus formulaciones o de la presentación de hipótesis alternativas. En los siguientes párrafos abordaremos los principales planteamientos de esa polémica.
Un aspecto altamente importante de esa discusión es que Bernanke modificó su tesis original. En una presentación en el Council of Foreign Relations el 2010 reconoció la contribución de Estados Unidos en esos desarrollos: Los desequilibrios globales fueron la responsabilidad conjunta de Estados Unidos y nuestros socios comerciales, y a pesar de que este tópico fue perenne en las conferencias internacionales, nosotros, colectivamente, no hicimos lo suficiente para  reducir esos desequilibrios….Sin embargo, la responsabilidad de usar los ingresos de capital efectivamente cayó en los países receptores, particularmente Estados Unidos… Los sistemas de gerencia del riesgo del sector  privado y la supervisión gubernamental del sector financiero en los Estados Unidos y algunos otros países industriales falló en asegurar que los ingresos capitales fueran prudentemente invertidos.”

Precisamente, parte de la discusión se orientó a criticar lo que se consideró una visión unilateral al considerar que la mayor responsabilidad de los desequilibrios globales descansaba en los países emergentes y en desarrollo y en los países petroleros y en el papel pasivo que se atribuía a los Estados Unidos. Algunos incluso llegaron a considerar que ese planteamiento tenía como objetivo exonerar de responsabilidad a la Reserva Federal en la  gestación de la crisis. Recordemos lo que escribimos en  el     avance sobre Greenspan –quien puede considerarse co-autor de la tesis del exceso de ahorros- y su polémica con Johan Taylor. En este sentido, Nouriel Roubini y Stephen Mihm (2010) se inclinan por atribuir la mayor responsabilidad a los Estados Unidos: “Una explicación más seria de los saldos de la cuenta corriente es la hipótesis del “exceso de ahorro”…Este argumento tiene alguna verdad superficial…Dicho esto, esa línea de razonamiento tiene un serio problema: sutilmente traslada la culpa del masivo déficit de cuenta corriente hacia los extranjeros. Por esa lógica, los consumidores estadounidenses no deben ser culpados por la burbuja inmobiliaria; es la culpa de esos chinos que nos enviaron sus fondos superavitarios…Esto no quiere decir que Estados Unidos no ayudó: todo desde los superávit de China hasta la globalización financiera permitió al país desarrollar un déficit en cuenta corriente. Pero permitir no es lo mismo que obligar. De manera que la última responsabilidad de este desastre descansa en los Estados Unidos…”

* Como puede notarse, los autores no cuestionan la hipótesis, a la cual atribuyen cierta validez, sino al uso de esos fondos por los diversos agentes económicos estadounidenses.
*Comentarista. Clarísimo, de otra manera, como parece sugerir la visión unilateral comentada, sería invocar la aplicación del famoso dicho criollo, según el cual,” la culpa no es del ciego sino de quien le da el garrote…”. Al contrario, si los capitales de los países emergentes y petroleros vinieron a los Estados Unidos, es porque, precisamente, se le consideraba  poseedor de un mercado de capitales con niveles de seguridad, rentabilidad y liquidez aceptables para los inversionistas…
Bernanke volvió a hacer una contribución al tema de los desequilibrios en febrero del 2011. Ratificó la posición expuesta en su anterior intervención, amplió algunos puntos y entró en más detalle sobre la responsabilidad de los Estados Unidos en la crisis.
“Para ser claro, estos resultados no deben interpretarse como asignando responsabilidad por el colapso del sistema financiero estadounidense a factores fuera de los Estados Unidos. En cambio, en una analogía con la crisis asiática, la causa primaria del colapso fue el pobre desempeño del sistema financiero y de la regulación financiera, en un país que estaba recibiendo flujos de capital del exterior…En el caso de los Estados Unidos las fuentes de ese comportamiento fueron: la incorrecta estructura de los incentivos en el origen de las hipotecas, de las garantías y de la titulación ; deficiencias en la gerencia del riesgo por parte de las instituciones financieras, conflictos de intereses en las agencias calificadoras; debilidad en la capitalización y en la estructura de incentivos de las empresas bajo patrocinio gubernamental  (Fannie Mae and Freddy Mac). Al reflexionar sobre esta apreciación yo he aumentado mi aprecio por los desafíos enfrentados por las autoridades en los países de mercado emergentes que han manejado grandes   ingresos de  capitales y algunas veces volátiles durante las últimas décadas.” Aquí Bernanke es mucho más categórico y específico  sobre la responsabilidad de los Estados Unidos en la crisis financiera. Nótese, por ejemplo la diferencia entre Los desequilibrios globales fueron la responsabilidad conjunta de Estados Unidos y nuestros socios comerciales…”  en la conferencia del 2010 yPara ser claro, estos resultados no deben interpretarse como asignando responsabilidad por el colapso del sistema financiero estadounidense a factores fuera de los Estados Unidos…”  en la conferencia del 2011. *
*Comentarista. ¡Agudo punto, en el análisis de la evolución del pensamiento de Bernanke!. Agregaría un comentario sobre la analogía  que observa entre las causas de la crisis asiática y las detectadas en los Estados Unidos…el pobre desempeño del sistema financiero y de la regulación financiera, en un país que estaba recibiendo flujos de capital del exterior…. Me parece que es un valiente reconocimiento, para una persona que dirige un regulador financiero, aunque la mayor dosis de responsabilidad corresponda a Greenspan. Por otra parte, la referencia a los capitales volátiles luce un poco fuera de contexto aquí…Salvo que agregue explicaciones más amplias en otras partes de su conferencia, tal referencia luce como  inspirada por la idea de buscar chivos expiatorios en la situación de USA que no le queda bien a representantes de organismos como el FED, con demostrada capacidad técnica instalada para lidiar con este tipo de problemas
Ricardo Hausmann y  Federico  Sturzsnebergger han hecho una contribución a la discusión sobre los desequilibrios globales que se aleja de la hipótesis del exceso de ahorro al negar la existencia de un déficit en cuenta corriente de los Estados Unidos. En varios ensayos y artículos formulan su tesis y la defienden contra las críticas adelantadas.  (ver bibliografía).
En su exposición aplican  el concepto de la física cuántica “materia oscura” (dark matter) aplicada a la economía “en la misma forma que los físicos infieren la cantidad de materia en el mundo por su movimiento gravitacional”. Ellos consideran entonces que existen flujos de servicios que no son debidamente registrados; al hacerlo, la cuenta corriente de los Estados Unidos presenta un panorama distinto del déficit que reflejan las estadísticas oficiales, moviéndose hacia un equilibrio. Los autores comienzan observando un fenómeno contradictorio a la opinión generalizada de que los Estados Unidos se ha convertido en un país deudor: “lo que los Estados Unidos paga en su posición financiera  neta externa ha sido “sorpresivamente constante  a pesar de los incrementos netos registrados en su posición deudora neta”. En su investigación encuentran tres factores por exportaciones  que al incorporarlas incrementan el total.
El primer factor incorpora la noción de que “las inversiones directas de los Estados Unidos en el extranjero son un vehículo para la diseminación de ideas, proyectos, conocimientos y de que ellas son un vehículo para exportaciones de servicios no registradas producidas por las casas matrices  y usadas por sus afiliadas alrededor del mundo”. El segundo factor es un “servicio de seguros”: Entre las inversiones financieras realizadas por Estados Unidos en el exterior y las realizadas desde el exterior en los Estados Unidos, hay una diferencia en el rendimiento favorable a éste país, puesto que los extranjeros aceptan una baja tasa de interés por la estabilidad de los bonos gubernamentales.  El tercer  factor consiste en los servicios de liquidez que Estados Unidos presta al resto del mundo por el uso del dólar, dado su papel de moneda mundial (el señoreaje). A fin de hacer las estimaciones, los autores definen a los activos netos del país en el exterior (NFA) como el valor capitalizado (descontado)  de los ingresos netos por inversión (NII),   DM como la materia oscura y r  la tasa de descuento. Esta tasa es arbitraria, pero fue escogida como cercana a la tasa de interés libre de riesgo, la de las letras del tesoro.
De lo anterior resulta la siguiente ecuación:
NFAt^ dm        = NIIr              
                      ________  
                             r
Al desarrollar la ecuación y utilizarla para las estimaciones de los diversos conceptos de ingresos por la materia oscura, encuentran las diferencias que se observan en las dos estimaciones de la cuenta corriente  en el gráfico  siguiente. Concretamente, los autores encuentran que en el período 1980/2004, cuando  las estadísticas oficiales registran un déficit acumulado de $4.500 billones, ese déficit se reduce a $2.500 billones al incorporar los ingresos estimados originados en la materia oscura. Esos resultados se deben predominantemente al factor inversión extranjera directa. De la constancia en el tiempo en el período de la investigación deducen  que esos ingresos serán estables por un largo período, por lo que la situación de la cuenta corriente mostrada por las estadísticas oficiales es sostenible. Su visión gráfica se presenta a continuación.
 
Esta formulación implica también una crítica a la hipótesis del exceso de ahorro: “La materia oscura arroja una luz diferente a la discusión sobre el rompecabezas del ahorro. De acuerdo a las estadísticas oficiales Estados Unidos aparece como un consumidor sin frenos con ahorros deprimentes. Sin embargo, esas cifras subestiman la tasa de ahorro por el monto de materia oscura que se exporta  y sobreestima los ahorros del exterior por el monto de materia oscura que importa”.
 
Independientemente de la fortuna* que haya tenido la hipótesis de la materia oscura en los círculos académicos  y gubernamentales, que pienso  no  ha sido mucha,  hay que reconocer que se trata de una tesis con una gran dosis de creatividad.
*Comentarista. Ya lo decía Maquiavelo: “es la fortuna, una diosa cruel que nunca cumple sus promesas…”. Ciertamente creativa ¿ pero realmente práctica?...lo dudo. Algunos economistas al criticarla han indicado que es necesario distinguir las prácticas internacionalmente aceptadas en la preparación de la balanza de pagos, de las técnicas o métodos que pueden utilizarse para analizar esta última:” It is important to separate the compilation of statistical accounts (which should be based on objective internationally accepted rules) from techniques that might be used to analyze those accounts. Many of these analytical techniques are highly creative, but they also may lead to substantial distortions”(Koslow, en: http://www.bea.gov/papers/pdf/GEI_DarkMatter_Kozlow.pdf).
Las críticas han girado alrededor de varios puntos, particularmente empíricos. Se ha argumentado que los resultados netos favorables de los Estados Unidos están inflados  artificialmente por las bajas tasas de interés en la última parte del período de Greenspan. Se objeta así mismo que se cuestionan las cifras oficiales de ingresos mientras que se aceptan los ingresos del resto del mundo provenientes de Estados Unidos en donde hay amplio margen para subestimar los ingresos por razones impositivas. Buiter et al, (2006),  aún reconociendo la existencia de capitales intangibles, reformulan las estimaciones de Hausmann y Turznerbergger y llegan a una cifra de ingresos por materia oscura en el período examinado  de sólo $600 billones. ($.0.6 trillones).  En la bibliografía de los autores después de 2007 no he encontrado nuevos aportes sobre su tesis.}
Una contribución reciente de decisiva importancia es la aportada por McKinsey Global Institute, el brazo investigativo de esa consultora, publicado en diciembre del 2010,  la cual, en cierta forma, le da un vuelco a la discusión sobre el exceso de ahorros. McKinsey (2010). Se trata de una gigantesca investigación, con el título de Farewell to Cheap Capital,  que  no sólo utilizó los recursos internos del Instituto sino que hubo importante aportes externos, tanto institucionales como profesionales individualmente.
El objeto de esa investigación es estimar las futuras relaciones entre el ahorro y la inversión y,  por lo tanto deducir los posibles niveles en las tasas de interés. La conclusión fundamental está reflejada en el título, La demanda de capital no será barata. Trataremos en primer lugar  sobre el diagnóstico donde, como ya indiqué, se arroja una nueva luz acerca de la causa de los desequilibrios globales. El análisis se realiza primero a escala mundial y luego se examina el caso de algunos países.
La investigación encuentra que un factor que no ha sido suficientemente analizado sobre la brecha de ahorro es el comportamiento de la inversión. Sus estimaciones indican que la relación inversión/pib  a escala mundial disminuyó considerablemente, de un máximo  de 26.8% en los años 70 a 20.8% en 2002.  Como factores de esa reducción  originados en las economías maduras consideran: el natural descenso en los gastos de capital por la reconstrucción europea, la reducción en el crecimiento del PIB y una caída en los costos de los bienes de capital. Este último factor se menciona en términos  de  la caída de la inversión nominal, es decir a precios corrientes. La inversión en ese período fue $20.000 millones menos que si la tasa inicial se hubiera mantenido.  Esa evolución contribuyó a la declinación de las tasas de interés que se observó en el período examinado; en el caso de los países desarrollados, que fue  de 14% en 1980, mostraron de ahí en adelante una tendencia declinante permanente, hasta llegar a las bajas tasas que predominan actualmente (febrero 2011) (proceso iniciado en 2008) influenciadas, como sabemos, por la política monetaria expansiva para combatir la crisis. Al examinar el comportamiento del ahorro mundial, los autores encuentran que, en lugar de la opinión más compartida de que los ahorros en el mundo, con algunas excepciones (especialmente Estados Unidos) se incrementaron, la tasa de ahorro también declinó, de  23%  respecto al PIB en 1970 a 19.6% en 2002, (lo cual le da la razón a John Taylor en su discusión con Greenspan) observándose entonces que la declinación fue más fuerte en la inversión que en el ahorro, resaltando así la predominancia del factor inversión sobre el ahorro en el origen de la baja en la tasa de interés y de la brecha ahorro-inversión.
Cuando el análisis desciende  a nivel de algunos países, en el caso concreto de Estados Unidos el panorama se muestra diferente al presentado a nivel mundial. Sus investigaciones indican  que la tasa de inversión en ese país se mantuvo constante, alrededor del 20% respecto al PIB en el período bajo examen en tanto que la tasa de ahorro cayó vertiginosamente: “Esta brecha entre el ahorro y la inversión ha sido financiada por  importaciones netas de capitales  provenientes de inversionistas extranjeros, equivalentes al déficit en cuenta corriente”, lo cual coincide con el comentario que hicimos en páginas anteriores.
Todo lo anterior nos llevar a afirmar que, si bien a escala mundial la investigación de McKinsey es decisiva  en cuanto a la predominancia de la inversión sobre el  ahorro en la causa de la brecha entre esas dos variables, en el caso de los Estados Unidos  se confirma que en  esa brecha el papel predominante fue jugado por el ahorro. Esto significa que la discusión sobre las causas del exceso de ahorro no está resuelta aún y queda todavía margen para  la discusión. Por supuesto,  esto no significa que las tesis de McKinsey no estén  sujetas  a cuestionamiento, lo cual podría ser posible por nuevas investigaciones empíricas que cuestionen las cifras en las que se basan las conclusiones.
En lo que se refiere a las proyecciones  de la investigación, las siguientes son sus principales conclusiones:
“…Nuestro análisis sugiere que es probable que  el ambiente de bajas tasas de interés finalice en los próximos años. Nosotros encontramos que las tendencias en el ahorro y la inversión mundiales que contribuyeron a las bajas de interés en el pasado se revertirán en la década futura. La razón principal es que los países en desarrollo están desarrollando  uno de los booms de construcción más grandes en la historia. Una rápida urbanización está incrementando la demanda por nuevas vías de transporte, puertos, sistemas para suministro de agua y electricidad, escuelas, hospitales y otras infraestructuras públicas. Las empresas están construyendo nuevas fábricas y comprando maquinarias, mientras que los trabajadores están mejorando sus viviendas. Al mismo tiempo, el envejecimiento de las poblaciones y los esfuerzos de China para impulsar el consumo, supondrán una reducción en los ahorros mundiales. El mundo puede estar entrando en una nueva era en  la que el deseo de invertir supera la voluntad de ahorrar, presionando los intereses hacia el alza. Los más altos costos del capital beneficiarán a los ahorradores y quizás conducirá a una demanda de préstamos más restringida de la que ocurrió en los años de la burbuja. Sin embargo, ello reducirá la demanda de inversión y finalmente reducirá el crecimiento global”.
Las predicciones de McKinsey son de la mayor importancia para el futuro de la economía mundial y confirmarían el creciente influyente papel que han estado jugando los países en desarrollo  y emergentes en la economía mundial. Sin embargo, aunque sus predicciones tienen razonables bases analíticas, como todas las proyecciones, sólo el transcurso del tiempo dirá en  qué grado se cumplirán. Ellos están bien conscientes de esto cuando introducen en ese párrafo las frases “es probable que…” y “puede estar entrando”.
*Comentarista. Tienes toda la razón, quién iba a pensar en los movimientos de los países árabes o en el tsunami/terremoto japonés…con apreciables consecuencias en el desenvolvimiento de la economía mundial….(Cuando nuestro comentarista escribió esto, todavía no le había enviado el panorama, que es la primera parte de este avance).
Kenneth Rogoff ha hecho interesantes contribuciones al problema de los desequilibrios globales. Su posición general es que la crisis y los desequilibrios globales están íntimamente ligados pero que éstos no son la causa fundamental,  la cual atribuye a las diversas políticas económicas de Estados Unidos, ya examinadas arriba.  Rogoff, (2011) en una reciente conferencia en el Banque of France, resumida luego en un artículo en el Financial Mirror, con el título de “Global Imbalances without Tears”,  ha hecho una nueva contribución en esta materia. Su argumento central es que los déficit en cuenta corriente se constituyen en un serio problema porque su contrapartida está concentrada en instrumentos de deuda. Recuerda el autor que no es lo mismo que los pasivos de un país con el resto del mundo estén conformados por inversión extranjera directa que en instrumentos de deuda, sobre todo de corto plazo. La concentración en estos últimos, sobre todo si es endeudamiento externo, especialmente en circunstancias de dificultades de balanza de pagos, confiere mayor volatilidad a la situación. De allí que Rogoff hace un llamado al G20, para que hagan un esfuerzo, que él reconoce que no es fácil, para tratar de incrementar  la proporción de las acciones en el escenario financiero  internacional con una consecuente disminución de los instrumentos de deuda. De seguidas citamos algunos párrafos de Rogoff: “La falla de la mayoría de los modelos para incorporar de una manera significativa los instrumentos de deuda es un profundo problema para sus aplicaciones en el mundo real. Esto, más que otros aspectos, es la causa de su espectacular fracaso en la etapa previa a la crisis –su falla en detectar los problemas- y aún  más en el sobre optimismo de los modelos acerca de cuán rápido saldrían las economías de la crisis. Los mercados de deuda se parecen muy poco a los activos descritos en el paradigma sin fricciones de los mercados. El problema más importante  es el hecho de que en situaciones críticas los contratos de deuda son muy difíciles de cumplir…Nuestra actitud ambigua hacia el cumplimento de los contratos de deuda  es algo muy profundamente arraigado en nuestra cultura social. Es por ello que los sostenidos desequilibrios globales son un problema más grande cuando son financiados (abiertamente o encubiertamente) con instrumentos de deuda, ya sean préstamos bancarios, préstamos  a través de bonos e incluso préstamos oficiales. Son los mercados de deuda, con sus imperfecciones, que yacen en el centro de la mayoría de las crisis financieras. Para reducir el riesgo de crisis financieras, las autoridades necesitan crear un sistema en el cual  las acciones jueguen un papel mayor, y en donde instrumentos puros de deuda  jueguen un correspondiente menor papel. Depósitos bancarios, instrumentos de deuda privada  y de deuda gubernamental constituye más de los dos tercios, aproximadamente $200.000 billones de los activos financieros globales, mientras que  los instrumentos en acciones juegan un papel menor.
Abordamos de seguidas lo que constituye el objeto de esta sección: la relación de causalidad entre el déficit entre la cuenta corriente de la balanza de pagos de Estados Unidos, las importaciones de capital consiguientes y la crisis financiera, originada en los Estados Unidos,  que devino en la Gran Recesión mundial.  Para fijar mi posición al respecto,  tomé en cuenta varios hechos que   están verificados estadísticamente: el déficit en cuenta corriente  del país;  el consecuente déficit del ahorro respecto a la inversión,  financiado  por ahorros externos provenientes principalmente de Asia;   una vertiginosa caída en la tasa de ahorro;  y la existencia de bajas tasas de interés.  Una pregunta necesaria es: ¿ese conjunto de circunstancias tenía que conducir fatalmente a la  evolución catastrófica  examinada  en estos avances?  Para iniciar una respuesta debe reconocerse que la abundancia de liquidez en los Estados Unidos tenía que ejercer presión hacia la baja las tasas de interés. Pero sería absurdo pensar que la situación delineada  debía  conducir necesariamente   a una situación como la que se ha padecido a nivel mundial. La política monetaria hace uso del  instrumento de tasas de interés  de acuerdo a la coyuntura de los países, para impedir la inflación o enfrentar una posible recesión y lo importante es que esa política esté acorde con un  diagnóstico económico adecuado. Entonces, ¿por qué el bajo nivel de las tasas de interés  condujo a la crisis? Mi posición  es que el estado del sistema financiero,  sobre el cual hemos tratado, especialmente en el segundo avance, fue la plataforma perfecta para que los factores indicados condujeran a ese desenlace. Martin Wolf  (2010) dice que si la Reserva Federal hubiera subido las tasas de interés, Estados Unidos habría caído en recesión, la cual habría afectado a todo el mundo. Aun aceptando esa relación de causalidad, esa recesión hubiera sido menos grave para los Estados Unidos  y para el mundo, si hubiera ocurrido  antes de que se profundizaran los efectos de las burbujas inmobiliaria y bursátil, sin poder precisar cuáles hubieran sido las repercusiones reales; son esas típicas situaciones  de “que hubiera pasado si…” En el examen que he realizado para fijar esta posición tuve especialmente en cuenta  los últimos datos proporcionados por McKinsey sobre la evolución de la inversión y el ahorro en Estados Unidos y  las declaraciones de Bernanke aceptando la responsabilidad interna en el estallido de la crisis, lo que significó una rectificación de su posición original. *
*Greenspan hizo una rectificación similar cuando en el 2008 confesó ante el Congreso de los Estados Unidos su error  de considerar que las instituciones financieras “eran perfectamente capaces de proteger a sus propios accionistas” y manifestó su conmoción porque  ante el desastre ocurrido “durante 40 años tuve evidencias de que (el sistema financiero) estaba funcionando perfectamente bien”. (2º avance, página 59). Posteriormente, escribió su ensayo, ya comentado donde vuelve a la posición de la no responsabilidad de la Reserva Federal en la crisis. ( 2º avance, página 70).
La crisis tuvo como efecto reducir el nivel de los desequilibrios al producirse una reducción de las importaciones estadounidenses  y una contracción en las exportaciones de los países emergentes.  Así, el déficit en cuenta corriente de los Estados Unidos, que llegó a un máximo de $229.400 millones  en el tercer  trimestre del 2006 acusó  un mínimo de 84.400 millones en el segundo trimestre de 2009, a partir del cual ha tenido crecimientos consecutivos  hasta alcanzar la cifra de  $134.400 millones en el tercer trimestre de 2010. Paralelamente, el superávit en la cuenta corriente de China ha mejorado considerablemente; en el tercer trimestre de 2010 su valor se duplicó respecto al mismo período de 2009, al alcanzar $102.300 millones. Estas cifras  no significan que necesariamente   el deterioro en los Estados Unidos  haya sido producido exclusivamente por el mejoramiento en China –para determinar su origen se requeriría un examen más detallado de las relaciones estadounidenses de comercio  con varios países- pero es un signo de que los desequilibrios globales, que se suavizaron en los años más intensos de la crisis, comienzan a dar signos de reavivación  al ritmo de la recuperación.
El G20, como grupo encargado de coordinar internacionalmente la lucha contra la crisis y el establecimiento  de un orden económico internacional que prevenga una nueva Gran Recesión, ha discutido y tomado decisiones sobre los desequilibrios globales. A tal efecto usaremos los documentos de la reunión efectuada  en Seúl en noviembre 2010 donde el tema se ha tratado con más extensión. En el documento “Plan de Acción de Seúl” se afirma:
“Nosotros fortaleceremos la cooperación multilateral para promover la sostenibilidad externa  y un conjunto completo de políticas tendientes a reducir los desequilibrios excesivos y mantener saldos en cuenta corriente a niveles sostenibles. Grandes  y persistentes desequilibrios, evaluados a través de pautas indicativas que  serán acordadas por nuestros Ministros de Finanzas y Gobernadores de los Bancos Centrales, justifican una determinación de sus causas y de las causas profundas de los impedimentos para lograr el ajuste…reconociendo la necesidad de tomar en cuenta circunstancias nacionales o regionales, incluyendo a los grandes productores de materias primas. Estas pautas indicativas, compuestas por un conjunto de indicadores servirían como un mecanismo para identificar la pronta identificación de grandes desequilibrios que requieran acciones preventivas y correctivas. Para respaldar estos esfuerzos, llamamos a nuestro Grupo de Trabajo,  con apoyo técnico del FMI y otras organizaciones internacionales para desarrollar estas pautas. Su progreso será discutido por nuestros Ministros de Finanzas y Gobernadores de los Bancos Centrales en el  primer semestre de 2011”.
En ese párrafo, que representa el consenso del grupo en lo que se refiere a los desequilibrios globales,  no se refleja una discrepancia fundamental que existe, especialmente en lo que se refiere a las posiciones de Estados Unidos y China en las cuales, como ya hemos comentado, el primero considera  como un factor decisivo  lo que considera la subvaluación del yuan y el segundo considera que el déficit estadounidense se debe  exclusivamente a factores internos en ese país. Esa discrepancia se va a manifestar  en la discusión acerca de la conformación de las pautas. Pero además, se pueden notar discrepancias internas en la posición de los Estados Unidos. La última posición de Bernanke sobre los desequilibrios globales está en contradicción con la expuesta oficialmente por el Secretario del Tesoro Geithner, expuesta arriba.
La reunión de los Ministros de Finanzas y Gobernadores de Bancos Centrales del G20,  que se efectuó en París en febrero del 2011, ya bajo la presidencia de Francia, se refirió, en su comunicado en los términos siguientes  al tema de los desequilibrios globales:
“Nosotros discutimos el progreso hecho desde la Cumbre de Seúl y enfatizamos la necesidad de reducir los desequilibrios excesivos y mantener los desequilibrios de la cuenta corriente a  niveles sostenibles por medio del fortalecimiento de la cooperación multilateral. Acordamos un conjunto de indicadores que nos permitirán enfocarnos en aquellos grandes desequilibrios que requieren acciones de política,  a través de un proceso integrado en dos etapas. Para completar el trabajo requerido en la primera etapa, nuestro objetivo es, en nuestra  próxima reunión,  llegar a un acuerdo sobre las pautas indicativas respecto a las cuales cada uno de esos indicadores será evaluado  y reconociendo la necesidad de tomar en cuenta  las circunstancias nacionales o regionales, incluyendo a los grandes productores de materias primas. En tanto que esas pautas no son metas , ellas serán usadas para evaluar los siguientes indicadores: (i) la deuda pública y los déficits fiscales;  la relación ahorro a ingreso y la deuda privada; (ii) el desequilibrio externo, compuesto por el saldo de comercio de mercancías y el ingreso neto por inversiones y las transferencias, tomando debida consideración  del tipo de cambio, las políticas fiscal y monetaria y otras políticas…En esa fecha –octubre 2011- también analizaremos un informe sobre el MAP –Mutual  Assessment  Program- , incluyendo un plan de acción basado en el análisis de las raíces de los grandes desequilibrios de acuerdo a  las pautas acordadas.”
Me parece necesario hacer lo que podríamos llamar un análisis de contenido de los párrafos anteriores pues la redacción,  muy problemática, trata de reflejar  un difícil consenso al que se llegó por medio de negociaciones que estuvieron a punto de fracasar. Las dos etapas consisten en la construcción de las pautas y luego su aplicación  a la situación específica de las variables para derivar posibles líneas de acción. Cuando se dice “esas pautas (guidelines), se quiere decir que  no son metas (targets) se quiere dejar muy claro que según   los resultados encontrados los países no están obligados a adoptar medidas de política para reducir los desequilibrios diagnosticados. Como comentamos en el 2º avance, la propuesta de Estados Unidos  de que cuando los países llegaran a una situación de déficit o superávit en cuenta corriente del 4% del PIB debían tomar medidas de ajuste, fue rechazada en Seúl, entre otros países, por China y Alemania y fue reemplazada por las pautas que ahora se discuten.  En cuanto a los indicadores aprobados para su evaluación, la redacción aprobada sobre el desequilibrio  externo fue la más difícil de aprobar.  En la propuesta original aparecía la cuenta corriente como indicador, a lo cual se opuso tenazmente China, respaldado por otros países emergentes; la razón es muy clara desde el punto de vista de China: en la cuenta corriente, están incluidos todos los flujos de comercio y como contrapartida todos los flujos de capital; aunque  las estadísticas reflejan claramente un superávit en cuenta corriente, que hemos visto comienza a crecer nuevamente, no estaba en sus intereses que esa situación quedara involucrada en un acuerdo, aunque ello no significara medidas obligatorias de ajuste. * Ello no implica  que ese país no vaya a hacer contribuciones a la disminución de los desequilibrios globales, a lo cual se ha comprometido en términos generales en el G20, pero mantiene la posición de que sus medidas de política no están influenciadas por presiones externas. ** ***  Esa discrepancia  se resolvió con la inclusión  exclusivamente de las variables que aparecen en el literal (ii). Es necesario enfatizar que el indicador aprobado llega solo hasta “transferencia”; y luego “tomando debida en cuenta”  a las variables indicadas.  Pues bien, uno de las variables  incluidas en ese concepto, el tipo de cambio,  supuso una posible ruptura de las negociaciones, pues China de ninguna manera aceptaba su inclusión como un indicador, como figuraba en la propuesta original. Fue casi al cierre de la reunión que se llegó a ese acuerdo, de excluirlo de los indicadores en la forma que ya indicamos. Las razones de esa posición son similares a la relacionada con la cuenta corriente; aunque China  ha afirmado su voluntad de realizar una cierta revaluación del yuan o renmibi, lo quiere hacer al ritmo que considere conveniente. Algunas estimaciones indican una revaluación del yuan de 6% este año, lo que seguramente a Estados Unidos  le parecerá absolutamente insuficiente.   En la propuesta original figuraban las reservas internacionales como un indicador, pero fueron eliminadas como parte de la negociación para lograr el consenso con China. Obviamente, la eliminación del tipo de cambio y de las reservas internacionales del grupo de indicadores, disminuye la fuerza del análisis que se realice.  En el 4º avance examinaremos los resultados que se obtengan en la reunión de abril.

*Comentarista. Todo parece indicar que los chinos tienen la sartén por el mango en estas negociaciones….Nótese que en la primera parte del comunicado se enfatiza como objetivo la “necesidad de reducir los desequilibrios excesivos y mantener los desequilibrios de la cuenta corriente a  niveles sostenibles por medio del fortalecimiento de la cooperación multilateral”….Entonces, salvo por las razones de imagen que muy bien indicas, no se entiende tanto brollo de los chinos de excluir la cuenta corriente como indicador, máxime cuando no significan medidas obligatorias de ajuste
**Al respecto, la agencia de noticias ARGERNPRES tiene una sorpresiva noticia en su edición del 10 de marzo:“China registró un déficit comercial  de 7.300 millones de dólares en febrero de este año, informó hoy jueves la Administración General de Aduanas (AGA).”  Verifiqué esa noticia con otras fuentes y  resultó correcta. Y en otra noticia de Reuters se informa que el Ministro de Comercio chino declaró que su país tratará de incrementar sus importaciones en el 2011. Por otra parte  la misma fuente de ARGENPRES  informa de la siguiente manera sobre un artículo de Zhang Xiaohui, Director de Política Monetaria del Banco Popular de China: “La reforma del mecanismo de  formación del tipo de cambio del yuan (o renmibi), la moneda china, ayudará en la lucha contra la inflación  y las burbujas de activos, lo que se corresponde con los intereses ´básicos y a largo plazo de China, dijo Zhang Xiaohui, director  del Departamento de Política Monetaria del Banco Popular de China, el ( banco central)reiteró que el banco impulsará de manera sostenida el mecanismo de formación de la tasa de cambio del yuan y garantizará que ésta se mantenga en un nivel razonable y equilibrado. El mercado disfrutará de cada vez más poder para decidir las tasas de interés, y desempeñará un ´papel fundamental en la formación de la tasa de cambio”. Dadas las características políticas de China es imposible imaginar que ese director haya escrito ese artículo sin autorización de sus autoridades. Estaré atento a las secuelas de estas informaciones que pueden ser de gran importancia en la discusión en el G20 sobre los desequilibrios globales.
**Comentarista. Como nota curiosa en el orden conceptual, sorprende  una declaración de un Director de Política Monetaria de un banco central, defendiendo una medida no en consideraciones coyunturales o de corto plazo, sino en razones de largo plazo que de paso no identifica…(?)
*** Comentarista. Sería interesante anotar, la importancia cada vez mayor del G20 como foro informal internacional para resolver los desequilibrios globales en materia de balanza de pagos, para, por ejemplo, lograr persuadir a China en la no utilización de la tasa de cambio como ventaja competitiva. Por otra parte, nótese que uno de los objetivos del FMI  es, precisamente: To promote exchange stability, to maintain orderly exchange arrangements among members, and to avoid competitive exchange depreciation (Article I, parágrafo iii, del Acuerdo).  Por qué este asunto no lo resuelve directamente el FMI y tiene que recurrir a un cogollito politico?... Una posible respuesta es que China no es cualquier otro miembro, por un lado, y por el otro, los mecanismos del Fondo estarían principalmente concebidos como apoyo a problemas deficitarios de la balanza de pagos, para lograr disciplina en sus miembros a través de los programas de ajuste  para el uso de recursos y las correspondientes condicionalidades…Obsérvese también el artículo XII del acuerdo del GATS, el cual está básicamente diseñado para lidiar con las restricciones adoptadas por los países miembros, en virtud de dificultades en su balanza de pagos….De manera, pues, que los desequilibrios causados por países superavitarios y de importancia sistémica, como China, no parecen haber encontrado solución directa en el Fondo y deben ser atendidos  en la esfera política por el G20, donde de paso se encuentran sus principales accionistas, sin perjuicio de  que luego el Fondo se encargue de su implementación operativa…Sin duda, el estudio de la interacción  del G20 con instituciones como el FMI y el Banco Mundial, así como las interesantes declaraciones de Raghuram C. Jaran abajo transcritas, no dejarán de plantear temas interesantes de  reflexión, en la oportunidad que se emprenda con firmeza el proceso de reforma del marco legal de dichas instituciones.
 
Raghuram C. Rajan (2010), como derivado de una experiencia que tuvo cuando era Economista Jefe del FMI, es pesimista sobre el logro  de un acuerdo sólido y efectivo en esta materia. Dice Rajan:
“El  2006 el déficit de la cuenta corriente de los Estados Unidos rompió records y el superávit de China se abultó. El Director del FMI, Rodrigo de Rato, decidió que una nueva acción era necesaria. Nosotros en el Fondo (todavía era yo el Economista Jefe) llamamos a  consultas a los cinco países mayormente responsables de los desequilibrios –Estados Unidos, la Zona del Euro, China, Japón y Arabia Saudita-...La respuesta de nuestros interlocutores fue muy uniforme. Los países aceptaban que los desequilibrios comerciales eran una fuente potencial de inestabilidad, y que se necesitaba reformas económicas para reducirlos, antes de que los mercados comenzaran a reaccionar ante los riesgos inherentes  o que los políticos decidieran tomar medidas proteccionistas.  Pero cada país rápidamente puntualizaba que no era responsable de los desequilibrios…Por ejemplo, las autoridades estadounidenses puntualizaban  que no era su falta de que el resto del mundo se  mostrara tan entusiasmado de invertir su dinero en Estados Unidos: los desequilibrios eran la falta de China, que compraban dólares para restringir la revaluación del renmibi. Los chinos argumentaron que si ellos permitían la revaluación más rápida del renmibi,  las exportaciones de China caerían, mientras que las exportaciones a Estados Unidos de Cambodia y Vietnam subirían  y el déficit comercial de Estados Unidos no cambiaría. En su opinión, el verdadero problema es que los consumidores estadounidenses no tienen frenos. Más aun, su superávit comercial era tan grande porque los Estados Unidos limitaba las compras chinas de equipos de alta tecnología. Y así seguido. Todo el mundo señalaba con el dedo al otro. La verdad era que todo el mundo contribuía en alguna medida al problema, pero nadie quería ser parte de la solución.”*
*Comentarista. Testimonio altamente calificado, donde se encuentran bases para la actuación de mecanismos ad-hoc como el G20, para tratar estos asuntos al más alto nivel político….
En el informe de abril 2011 del FMI, ya citado, se considera que habrá una ampliación a mediano plazo de los desequilibrios globales, por la razones que se indican de seguidas: “Se proyecta que los desequilibrios globales se ampliarán en el mediano plazo, porque el crecimiento de  la demanda interna en economías con grandes superávits no se espera que sea más alta que antes de la crisis. El crecimiento de la demanda en las economías deficitarias no se espera que sea más baja, en tanto que ajustes fiscales significativos están todavía por especificarse. La acumulación de reservas en economías con superávits en cuenta corriente exagerados ha neutralizado las entradas de capital, motivado principalmente por temores acerca de la competitividad. Los tipos de cambio de economías emergentes  con déficits  se han apreciado desproporcionadamente…” Esta tendencia es otro factor que abona a una actitud prudente  sobre la recuperación.
En contraste con esas apreciaciones del Fondo, los Ministros de Finanzas y Gobernadores de los Bancos Centrales aprobaron  el 15 de abril los lineamientos para monitorear los desequilibrios globales, de acuerdo a lo que fue discutido en su reunión de febrero. Los indicadores que serán utilizados serán: deuda pública y déficits fiscales; tasas privadas de ahorro y de deuda; los desequilibrios externos, incluyendo el saldo comercial y los flujos netos de ingresos por inversión y transferencias. El comunicado respectivo explica los instrumentos de análisis que serán utilizados para el diagnóstico y las recomendaciones relacionadas.  Serán sometidos a ese examen los países cuyo PIB sea mayor del 5% del producto mundial. Esto significa que serán incluidos Alemania, Estados Unidos, Francia, Japón, Reino Unido, India y China. El programa será aprobado oficialmente en la reunión de jefes de estado del Grupo en septiembre y la responsabilidad de su implementación será del FMI. ¿Estará el actual Economista Jefe del Fondo, Pierre Blanchard, haciendo posteriormente comentarios pesimistas similares a los de Rajan, en su esfuerzo para lograr colaboración de los países a fin de  combatir los desequilibrios globales? El tiempo lo dirá.
El FMI, en su informe sobre la economía mundial   de octubre del 2014, revisó la situación de los desequilibrios globales. Encontró que los flujos, es decir, los saldos en cuenta corriente,  se habían reducido en cierta medida. . En efecto, el saldo en cuenta corriente consolidado  de los mayores  países deficitarios pasó de $1.172 millones en 2006, el último año antes de la crisis, a un déficit de $891 mil millones en 2013. Más significativo aún, el déficit en cuenta corriente de los Estados Unidos pasó de $  807 mil millones a $400 mil millones en 2013. Nótese que en el 2006 el déficit de los Estados Unidos era el 68.8% del déficit total, en tanto que en 2013 fue de sólo de 44.8%.  Pero el estudio muestra preocupación por algunos aspectos. Por una parte, la reducción de los desequilbrios se debió principalmente a una reducción de la demanda, es lo que se llama “devaluación interna”, lo que le otorga una gran vulnerabilidad y la probabilidad de que los desequilibrios vuelvan a aumentar por un aumento de la demanda. Además, se nota que el déficit sólo se redujo, no se acercó al equilibrio, lo que introduce   inseguridad para el futuro. Otro motivo de preocupación es que la posición neta de activos y pasivos extranjeros acumulados  se ha incrementado durante el período examinado. Los pasivos netos de los principales países deficitarios pasaron de $5.829 millones a $11.624 millones; los pasivos netos de Estados Unidos pasaron de $1.973 millones a $5.698 millones. Esta situación  confiere también gran vulnerabilidad a los países en esa situación frente a las cambiantes situaciones  en  las finanzas internacionales. La situación descrita arroja incertidumbres y requiere un cuidadoso monitoreo por parte  de los Ministros de Finanzas y Gobernadores de Bancos Centrales, según las atribuciones que fueron explicadas en el párrafo anterior.
 
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