Los desequilibrios globales es uno de los
factores que examiné como causa de la crisis mundial. Se publica aquí revisado
y puesto al día.
Por desequilibrios globales (global imbalances) se
entiende, en términos generales, una
situación en la cual un grupo de países
acusa un importante déficit de
cuenta corriente en su balanza de pagos, en tanto que otros arrojan un superávit de similar importancia. Esta caracterización
aparentemente descarta la otra faceta de la balanza de pagos, la cuenta de
capitales, pero no es así, porque por las identidades contables el saldo de la
cuenta corriente es igual, con signo contrario,
al saldo de la cuenta capital. Así, un déficit de la cuenta corriente
implica un superávit de la cuenta
capital y viceversa en el caso de un superávit.
Otra cara del saldo de la cuenta corriente se deriva de las identidades
del sistema de cuentas nacionales, pues un déficit en la cuenta corriente
significa un gasto mayor, en consumo e inversión, de lo que la economía ahorró
en el período analizado, por lo cual una parte de ese gasto es financiado con
ahorro externo, en forma de importaciones de capital; en el caso contrario, un
superávit de cuenta corriente significa que la economía no gastó todos los
ahorros que realizó, por lo cual los exportó, en forma de exportación de
capitales. *. Esta última faceta tiene gran importancia, como veremos, en las
explicaciones y en la discusión sobre la relación entre la crisis y los desequilibrios
globales.
*Si denominamos: C=Consumo; Y= Ingreso; S=Ahorro; I=Inversión; X=Exportaciones de bienes y servicios; M=Importaciones de bienes y servicios; Y= C + I +X – M; Y= C + S; X – M = Saldo en cuenta corriente de la balanza de pagos.
C + S = C + I + X – M. De allí: S –I = X – M. La
diferencia entre el ahorro y la inversión es igual al saldo en cuenta
corriente. Si el ahorro excede a la inversión hay un superávit en cuenta
corriente y si el ahorro es inferior a la inversión hay un déficit en cuenta
corriente.*Si denominamos: C=Consumo; Y= Ingreso; S=Ahorro; I=Inversión; X=Exportaciones de bienes y servicios; M=Importaciones de bienes y servicios; Y= C + I +X – M; Y= C + S; X – M = Saldo en cuenta corriente de la balanza de pagos.
Thierry Bracke et al (2008) definen los desequilibrios globales como “Posiciones externas de países sistemáticamente importantes que reflejan distorsiones e implican riesgos para la economía global”. Los autores destacan que en su definición están incluidos cuatro factores que, en mayor o menor grado, están presentes en esos desequilibrios: en el concepto de “posiciones externas” se incluyen tanto los flujos reales como los financieros de la balanza de pagos; al incluir economías sistemáticamente importantes”, se quiere significar economías cuya evolución tiene in impacto permanente importante sobre la economía global; en el concepto de “distorsiones” se toma en cuenta la contribución a los desequilibrios globales de factores distintos a la evolución que ocurriría si sólo las fuerzas del mercado lo determinaran, como la política fiscal o monetaria; la inclusión de “riesgos” tiene por objeto señalar los efectos que pueden tener los desequilibrios globales en el desarrollo de situaciones críticas, como la Gran Recesión o las presiones para medidas proteccionistas.
Teniendo como base esos dos párrafos introductorios, estableceremos el objetivo de este escrito y su marco temporal. Nuestro objetivo es examinar la contribución que puedan haber hecho los desequilibrios globales en el desarrollo de la burbuja inmobiliaria y en la crisis financiera, con las consecuencias que hemos venido examinando. Esto ha sido analizado parcialmente antes, cuando nos referimos al papel jugado por Greenspan en la crisis y su polémica con John Taylor. De manera que los párrafos relacionados, en las páginas 70-73 del 2º avance, deben considerarse como parte integrante de este examen que hacemos ahora. Aunque desde fines del siglo XIX se registran estadísticas sobre ocurrencias de desequilibrios globales, nuestro marco temporal será el período a partir de los finales del decenio de los años 1990, cuando esos desequilibrios tomaron una dimensión creciente hasta el inicio de la crisis.* Examinaremos varias hipótesis sobre el desarrollo de esos desequilibrios para luego discutir su contribución a la irrupción de la crisis, pero antes trazaremos algunos rasgos de su evolución.
*Brack et al identifican situaciones pasadas de desequilibrios globales en 1914 y en los decenios de los 70, 80 y 90. Las urgencias del tiempo me impiden examinarlos aquí.
Como puede observarse
en el cuadro que sigue, a partir de 1996 y hasta el 2006, se presentó un
caso típico de desequilibrios globales. Pero este caso presenta unas
características importantes que lo diferencia
de los pasados. El rasgo más
resaltante es el gigantesco y creciente déficit de los Estados Unidos frente a los
superávit de los países en desarrollo y
en menor medida del resto de los países
industriales. No sólo es el valor absoluto el que ha crecido, sino que la
proporción del déficit en cuenta corriente respecto al PIB también ha crecido
en forma importante. Para comprender la
significación de este fenómeno, es conveniente examinar las cifras en mayor
detalle. La proporción más importante del superávit de los países industriales
se origina en Japón y Alemania mientras que algunos países europeos, como
Francia, España y el Reino Unido acusan déficit. Aunque no está explícito en la
cifras, los países de Europa del Este presentan importantes déficit en el período analizado. La
proporción más importante de los superávit en el mundo en desarrollo se origina
en China y en los países del Medio Oriente (los países petroleros). Aunque
tampoco está explícito en el cuadro, India tuvo sucesivos déficit en cuenta
corriente hasta el año 2000, acusó
superávits entre el 2001 y el 2004 para luego revertir a déficits en 2005 y
2006.
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Fuente:
Ben Bernanke (2007). Global Imbalances: Recent Developments and Prospects.
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El panorama descrito está en contradicción con
los fundamentos del análisis económico
que establecen que los capitales deberían moverse desde los países
desarrollados hacia los países en desarrollo,
donde existe una mayor productividad marginal del capital y donde el
proceso de desarrollo debería implicar
una inversión mayor al ahorro realizado.
En efecto, visto desde la óptica de la cuenta capital, los países en
desarrollo exportaron capitales a los países desarrollados, particularmente a
Estados Unidos y al Reino Unido, lo cual puede considerarse una paradoja
económica. Pero debe tenerse presente que el déficit en cuenta corriente de
Estados Unidos, de Inglaterra y de otros países industriales, no se origina
exclusivamente en los países en desarrollo, sino parcialmente en el superávit
de otros países desarrollados.
En términos de una explicación del fenómeno descrito, basada exclusivamente en los flujos de comercio, debemos remontarnos a la llamada “crisis asiática”, que luego se propagó a América Latina y a Rusia. No vamos a presentar detalles de ese fenómeno, que ha sido analizado intensamente, sino derivar las repercusiones que tuvo en la reversión de los saldos en cuenta corriente. Hasta el momento de su estallido, en julio de 1997, la estructura de los saldos en cuenta corriente mundiales correspondía a lo que pautaba el análisis económico, los países desarrollados con un superávit en cuenta corriente y los en desarrollo, y específicamente, Asia, con un déficit. La crisis que afectó principalmente a Taiwán, Indonesia y Corea del Sur, algunos de ellos fuertemente endeudados, derivó en gigantescas fugas de capitales, lo que puso en peligro la solvencia de esos países y obligó a un severo ajuste de la balanza de pagos, a través de una contracción del gasto, produciéndose una relativa pronta recuperación, específicamente en Corea del Sur. A partir de ese grave problema los países en desarrollo en su conjunto, y específicamente Asia, comenzaron a mostrar, como se ha descrito, un superávit en cuenta corriente. Este desarrollo fue una consecuencia directa de la crisis: las políticas económicas se orientaron a producir superávit en cuenta corriente, cuyo equivalente en divisas, en lugar de convertirse en gasto, fue invertido en activos de primera clase en el exterior, como las letras del tesoro de los Estados Unidos, y así tener un elevado colchón en reservas internacionales que protegiera en los malos tiempos. El efecto deseado no hubiera podido realizarse si el influjo de dólares por el superávit en cuenta corriente, hubiera producido en el mercado de divisas la revaluación de la moneda, con la consiguiente moderación del superávit. Por ello los bancos centrales de esos países intervinieron en el mercado de cambio, manteniendo así un tipo de cambio subvaluado.
La hipótesis para explicar dicho fenómeno que ha tenido mayor repercusión y ha sido más discutida fue la planteada por Ben Bernanke –aunque otros autores ya la habían adelantado- cuando era uno de los Gobernadores de la Reserva Federal en el 2005, (Bernanke 2005): el exceso de ahorros (saving glut), que usa las identidades de las cuentas nacionales que explicamos arriba. Bernanke presenta dos alternativas para explicar el fenómeno: las peculiaridades de los flujos de comercio y los flujos financieros, concretamente las identidades entre el ahorro y la inversión, pero la atribuye más importancia a este último factor: “La gran atención que se ha prestado en los medios y en otras partes, ha tentado a algunos observadores a atribuir el creciente déficit en cuenta corriente a factores como los cambios en la calidad de la composición de los productos estadounidenses y de los extranjeros, cambios en la política comercial y competencia desleal foránea. Sin embargo, creo –y sospecho que la mayoría de los economistas estarán de acuerdo- que los factores específicos relacionados con el comercio no pueden explicar la magnitud del déficit de la cuenta corriente de los Estados Unidos ni su fuerte crecimiento recientemente. En su lugar, una perspectiva alternativa acerca de la cuenta corriente parece más útil para explicar los desarrollos recientes. Esta segunda perspectiva se concentra en los flujos financieros y en el hecho básico de que dentro de cada país el ahorro y la inversión no necesitan ser iguales en cada período”. Al profundizar su análisis, Bernanke descarta también como factor explicativo el déficit fiscal de los Estados Unidos: “…Aquí simplemente notaré que la llamada hipótesis de los déficit gemelos, que el presupuesto deficitario del gobierno, no se corresponde con el hecho de que el déficit externo creció en alrededor de $300 mil millones entre 1996 y el 2000, un período en el cual el presupuesto federal tuvo superávit y está proyectado a permanecer así. Y esta hipótesis tampoco arroja luz de por qué un número de países importantes, incluyendo a Alemania y Japón, continúan teniendo grandes superávit en cuenta corriente a pesar de que sus presupuestos deficitarios son similares en tamaño (en términos de proporción respecto al PIB) al de los Estados Unidos”. Adelanta entonces su tesis del exceso de ahorros en el exterior, detallando algunos de sus componentes: “¿Qué causa entonces el rápido incremento en el déficit en cuenta corriente? Mi propia explicación preferida se concentra en lo que yo veo como la aparición de un exceso de ahorros en los ocho o diez años pasados. Este exceso es el resultado de un número de desarrollos…una fuente bien conocida es la fuerte motivación al ahorro de países ricos con una alta proporción de la población envejeciendo, los cuales deben hacer provisión para un pronto incremento en el número de trabajadores que se jubilan. Con la fuerza de trabajo creciendo lentamente o declinando, así como una alta relación capital/trabajo, muchos países avanzados distintos a los Estados Unidos enfrentan una aparente escasez de oportunidades de inversión en el país. Como consecuencia de una alta propensión al ahorro y bajos rendimientos de la inversión interna, los países industriales maduros buscar tener un superávit en cuenta corriente y por consiguiente hacer préstamos al exterior”. Pero el factor explicativo más importante según Bernanke del exceso de ahorros radica en los países en desarrollo y emergentes, * lo cual está respaldado por las cifras mostradas arriba: “Posiblemente una fuente más importante en el incremento de la oferta de ahorros, es la reciente metamorfosis del mundo en desarrollo de consumidor neto a suplidor neto de fondos en los mercados internacionales de capitales. Como respuestas a estas crisis (las ya mencionadas, GM) las naciones emergentes escogieron o fueron forzadas a nuevas estrategias en la política sobre los flujos internacionales de capital. Por ejemplo, algunos países del este de Asia, como Corea y Tailandia, comenzaron a acumular grandes cantidades de reservas internacionales. Estos incrementos implicaban un cambio hacia superávit de la cuenta corriente, incrementos en entrada bruta de capitales, reducciones en la salida neta de capitales privados o una combinación de estos elementos. (Como lo indican las cifras el ajuste se ha concentrado en la cuenta corriente GM). Países que escaparon a los peores efectos de la crisis, notablemente China, pero permanecieron preocupados por futuras crisis, también incrementaron sus reservas internacionales…Adicionalmente, esas reservas fueron acumuladas en el contexto de intervenciones en el mercado de cambio para prevenir la revaluación de la moneda”. En un párrafo conclusivo Bernanke resume su hipótesis: “Hoy he presentado una explicación un tanto no convencional del alto y creciente déficit en cuenta corriente de los Estados Unidos. Esa explicación sostiene que uno de los factores que ha producido los desarrollos recientes en la cuenta corriente de los Estados Unidos ha sido el cambio muy sustancial en las cuentas corrientes de los países en desarrollo y emergentes, un cambio que ha transformado a estos países de prestatarios netos a prestamistas netos. Este cambio en los países en desarrollo, junto con las altas propensiones a ahorrar de Alemania y Japón y algunos otros países industriales, ha resultado en un exceso de ahorro. Este incremento en la oferta de ahorro presionó al alza los precios de las acciones en el período del boom de las bolsas y ayudó a incrementar los precios de las viviendas en el período más reciente, como consecuencia contrayendo el ahorro nacional y contribuyendo al creciente déficit en la cuenta corriente”.
*En una interpretación la frontera entre los países en desarrollo y los países emergentes se establece en un ingreso per cápita de $15.000.
Pensamos que en los párrafos anteriores está la esencia de la tesis de Bernanke. El autor hace consideraciones sobre la relación entre el exceso de ahorro y la economía estadounidense (como la frase final del párrafo anterior) y sobre los aspectos positivos o negativos del desequilibrio global.
Bernanke, cuando ya era Presidente de la Reserva Federal, volvió sobre el tema en una conferencia que dictó en el Bundesbank el 11 de septiembre de 2007 –tres días después de lo que se considera el inicio de la crisis financiera y la posterior Gran Recesión-, (Bernanke 2007). . Por supuesto, la discusión sobre la responsabilidad de los desequilibrios globales en la crisis todavía no podía estar planteada. En esa conferencia recreó sus planteamientos originales, puntualizó algunos aspectos y puso al día algunos desarrollos posteriores a su primera conferencia sobre el tema. Por ejemplo, sobre el papel del exceso de ahorro en las tasas de interés:
“Realmente el exceso de ahorros no fue el único factor detrás de la baja en las tasas de interés a largo plazo desde el decenio de los 1990. Como he descrito en posteriores escritos los márgenes de los bonos de largo plazo sobre los de corto plazo (premium terms) disminuyeron en este período….Cambios en los patrones de ahorro e inversión seguramente jugaron un papel importante en la baja de las tasas de interés a largo plazo”.
Así mismo pone al día la evolución de las tasas de interés: “Desde que yo discutí estos temas en marzo del 2005, las tasas de interés reales han revertido algunas de sus bajas previas. Por ejemplo, en los Estados Unidos los rendimiento reales, ajustados por un índice de la inflación de la deuda gubernamental promediaron 2.3% en el 2006, comparado con 1.85% en el 2004. En las recientes semanas ese rendimiento promedió alrededor del 2.4%. Esos rendimientos ajustados por la inflación en otros países industriales han comenzado a subir después de haber caído en el 2005”. Al respecto recordemos que a partir del 2006 la Reserva Federal comenzó a elevar su tasa referencial. La mayor importancia de esa conferencia consiste en que Bernanke no encuentra en los desarrollos posteriores al 2005 elementos para modificar o rechazar su hipótesis, la cual considera que tenía para el 2007 plena validez: “Mi lectura de los desarrollos recientes es que aunque algunos de los detalles han cambiado, los elementos fundamentales del exceso de ahorros permanecen en pie.”
La tesis del exceso de ahorros ha sido objeto de una intensa discusión, ya sea por medio de críticas a sus formulaciones o de la presentación de hipótesis alternativas. En los siguientes párrafos abordaremos los principales planteamientos de esa polémica.
En términos de una explicación del fenómeno descrito, basada exclusivamente en los flujos de comercio, debemos remontarnos a la llamada “crisis asiática”, que luego se propagó a América Latina y a Rusia. No vamos a presentar detalles de ese fenómeno, que ha sido analizado intensamente, sino derivar las repercusiones que tuvo en la reversión de los saldos en cuenta corriente. Hasta el momento de su estallido, en julio de 1997, la estructura de los saldos en cuenta corriente mundiales correspondía a lo que pautaba el análisis económico, los países desarrollados con un superávit en cuenta corriente y los en desarrollo, y específicamente, Asia, con un déficit. La crisis que afectó principalmente a Taiwán, Indonesia y Corea del Sur, algunos de ellos fuertemente endeudados, derivó en gigantescas fugas de capitales, lo que puso en peligro la solvencia de esos países y obligó a un severo ajuste de la balanza de pagos, a través de una contracción del gasto, produciéndose una relativa pronta recuperación, específicamente en Corea del Sur. A partir de ese grave problema los países en desarrollo en su conjunto, y específicamente Asia, comenzaron a mostrar, como se ha descrito, un superávit en cuenta corriente. Este desarrollo fue una consecuencia directa de la crisis: las políticas económicas se orientaron a producir superávit en cuenta corriente, cuyo equivalente en divisas, en lugar de convertirse en gasto, fue invertido en activos de primera clase en el exterior, como las letras del tesoro de los Estados Unidos, y así tener un elevado colchón en reservas internacionales que protegiera en los malos tiempos. El efecto deseado no hubiera podido realizarse si el influjo de dólares por el superávit en cuenta corriente, hubiera producido en el mercado de divisas la revaluación de la moneda, con la consiguiente moderación del superávit. Por ello los bancos centrales de esos países intervinieron en el mercado de cambio, manteniendo así un tipo de cambio subvaluado.
La hipótesis para explicar dicho fenómeno que ha tenido mayor repercusión y ha sido más discutida fue la planteada por Ben Bernanke –aunque otros autores ya la habían adelantado- cuando era uno de los Gobernadores de la Reserva Federal en el 2005, (Bernanke 2005): el exceso de ahorros (saving glut), que usa las identidades de las cuentas nacionales que explicamos arriba. Bernanke presenta dos alternativas para explicar el fenómeno: las peculiaridades de los flujos de comercio y los flujos financieros, concretamente las identidades entre el ahorro y la inversión, pero la atribuye más importancia a este último factor: “La gran atención que se ha prestado en los medios y en otras partes, ha tentado a algunos observadores a atribuir el creciente déficit en cuenta corriente a factores como los cambios en la calidad de la composición de los productos estadounidenses y de los extranjeros, cambios en la política comercial y competencia desleal foránea. Sin embargo, creo –y sospecho que la mayoría de los economistas estarán de acuerdo- que los factores específicos relacionados con el comercio no pueden explicar la magnitud del déficit de la cuenta corriente de los Estados Unidos ni su fuerte crecimiento recientemente. En su lugar, una perspectiva alternativa acerca de la cuenta corriente parece más útil para explicar los desarrollos recientes. Esta segunda perspectiva se concentra en los flujos financieros y en el hecho básico de que dentro de cada país el ahorro y la inversión no necesitan ser iguales en cada período”. Al profundizar su análisis, Bernanke descarta también como factor explicativo el déficit fiscal de los Estados Unidos: “…Aquí simplemente notaré que la llamada hipótesis de los déficit gemelos, que el presupuesto deficitario del gobierno, no se corresponde con el hecho de que el déficit externo creció en alrededor de $300 mil millones entre 1996 y el 2000, un período en el cual el presupuesto federal tuvo superávit y está proyectado a permanecer así. Y esta hipótesis tampoco arroja luz de por qué un número de países importantes, incluyendo a Alemania y Japón, continúan teniendo grandes superávit en cuenta corriente a pesar de que sus presupuestos deficitarios son similares en tamaño (en términos de proporción respecto al PIB) al de los Estados Unidos”. Adelanta entonces su tesis del exceso de ahorros en el exterior, detallando algunos de sus componentes: “¿Qué causa entonces el rápido incremento en el déficit en cuenta corriente? Mi propia explicación preferida se concentra en lo que yo veo como la aparición de un exceso de ahorros en los ocho o diez años pasados. Este exceso es el resultado de un número de desarrollos…una fuente bien conocida es la fuerte motivación al ahorro de países ricos con una alta proporción de la población envejeciendo, los cuales deben hacer provisión para un pronto incremento en el número de trabajadores que se jubilan. Con la fuerza de trabajo creciendo lentamente o declinando, así como una alta relación capital/trabajo, muchos países avanzados distintos a los Estados Unidos enfrentan una aparente escasez de oportunidades de inversión en el país. Como consecuencia de una alta propensión al ahorro y bajos rendimientos de la inversión interna, los países industriales maduros buscar tener un superávit en cuenta corriente y por consiguiente hacer préstamos al exterior”. Pero el factor explicativo más importante según Bernanke del exceso de ahorros radica en los países en desarrollo y emergentes, * lo cual está respaldado por las cifras mostradas arriba: “Posiblemente una fuente más importante en el incremento de la oferta de ahorros, es la reciente metamorfosis del mundo en desarrollo de consumidor neto a suplidor neto de fondos en los mercados internacionales de capitales. Como respuestas a estas crisis (las ya mencionadas, GM) las naciones emergentes escogieron o fueron forzadas a nuevas estrategias en la política sobre los flujos internacionales de capital. Por ejemplo, algunos países del este de Asia, como Corea y Tailandia, comenzaron a acumular grandes cantidades de reservas internacionales. Estos incrementos implicaban un cambio hacia superávit de la cuenta corriente, incrementos en entrada bruta de capitales, reducciones en la salida neta de capitales privados o una combinación de estos elementos. (Como lo indican las cifras el ajuste se ha concentrado en la cuenta corriente GM). Países que escaparon a los peores efectos de la crisis, notablemente China, pero permanecieron preocupados por futuras crisis, también incrementaron sus reservas internacionales…Adicionalmente, esas reservas fueron acumuladas en el contexto de intervenciones en el mercado de cambio para prevenir la revaluación de la moneda”. En un párrafo conclusivo Bernanke resume su hipótesis: “Hoy he presentado una explicación un tanto no convencional del alto y creciente déficit en cuenta corriente de los Estados Unidos. Esa explicación sostiene que uno de los factores que ha producido los desarrollos recientes en la cuenta corriente de los Estados Unidos ha sido el cambio muy sustancial en las cuentas corrientes de los países en desarrollo y emergentes, un cambio que ha transformado a estos países de prestatarios netos a prestamistas netos. Este cambio en los países en desarrollo, junto con las altas propensiones a ahorrar de Alemania y Japón y algunos otros países industriales, ha resultado en un exceso de ahorro. Este incremento en la oferta de ahorro presionó al alza los precios de las acciones en el período del boom de las bolsas y ayudó a incrementar los precios de las viviendas en el período más reciente, como consecuencia contrayendo el ahorro nacional y contribuyendo al creciente déficit en la cuenta corriente”.
*En una interpretación la frontera entre los países en desarrollo y los países emergentes se establece en un ingreso per cápita de $15.000.
Pensamos que en los párrafos anteriores está la esencia de la tesis de Bernanke. El autor hace consideraciones sobre la relación entre el exceso de ahorro y la economía estadounidense (como la frase final del párrafo anterior) y sobre los aspectos positivos o negativos del desequilibrio global.
Bernanke, cuando ya era Presidente de la Reserva Federal, volvió sobre el tema en una conferencia que dictó en el Bundesbank el 11 de septiembre de 2007 –tres días después de lo que se considera el inicio de la crisis financiera y la posterior Gran Recesión-, (Bernanke 2007). . Por supuesto, la discusión sobre la responsabilidad de los desequilibrios globales en la crisis todavía no podía estar planteada. En esa conferencia recreó sus planteamientos originales, puntualizó algunos aspectos y puso al día algunos desarrollos posteriores a su primera conferencia sobre el tema. Por ejemplo, sobre el papel del exceso de ahorro en las tasas de interés:
“Realmente el exceso de ahorros no fue el único factor detrás de la baja en las tasas de interés a largo plazo desde el decenio de los 1990. Como he descrito en posteriores escritos los márgenes de los bonos de largo plazo sobre los de corto plazo (premium terms) disminuyeron en este período….Cambios en los patrones de ahorro e inversión seguramente jugaron un papel importante en la baja de las tasas de interés a largo plazo”.
Así mismo pone al día la evolución de las tasas de interés: “Desde que yo discutí estos temas en marzo del 2005, las tasas de interés reales han revertido algunas de sus bajas previas. Por ejemplo, en los Estados Unidos los rendimiento reales, ajustados por un índice de la inflación de la deuda gubernamental promediaron 2.3% en el 2006, comparado con 1.85% en el 2004. En las recientes semanas ese rendimiento promedió alrededor del 2.4%. Esos rendimientos ajustados por la inflación en otros países industriales han comenzado a subir después de haber caído en el 2005”. Al respecto recordemos que a partir del 2006 la Reserva Federal comenzó a elevar su tasa referencial. La mayor importancia de esa conferencia consiste en que Bernanke no encuentra en los desarrollos posteriores al 2005 elementos para modificar o rechazar su hipótesis, la cual considera que tenía para el 2007 plena validez: “Mi lectura de los desarrollos recientes es que aunque algunos de los detalles han cambiado, los elementos fundamentales del exceso de ahorros permanecen en pie.”
La tesis del exceso de ahorros ha sido objeto de una intensa discusión, ya sea por medio de críticas a sus formulaciones o de la presentación de hipótesis alternativas. En los siguientes párrafos abordaremos los principales planteamientos de esa polémica.
Un
aspecto altamente importante de esa discusión es que Bernanke modificó su tesis
original. En una presentación en el Council of Foreign Relations el 2010
reconoció la contribución de Estados Unidos en esos desarrollos: “Los
desequilibrios globales fueron la responsabilidad conjunta de Estados Unidos y
nuestros socios comerciales, y a pesar de que este tópico fue perenne en las
conferencias internacionales, nosotros, colectivamente, no hicimos lo
suficiente para reducir esos
desequilibrios….Sin embargo, la responsabilidad de usar los ingresos de capital
efectivamente cayó en los países receptores, particularmente Estados Unidos…
Los sistemas de gerencia del riesgo del sector
privado y la supervisión gubernamental del sector financiero en los
Estados Unidos y algunos otros países industriales falló en asegurar que los
ingresos capitales fueran prudentemente invertidos.”
Precisamente, parte de la discusión se orientó a
criticar lo que se consideró una visión unilateral al considerar que la mayor
responsabilidad de los desequilibrios globales descansaba en los países
emergentes y en desarrollo y en los países petroleros y en el papel pasivo que
se atribuía a los Estados Unidos. Algunos incluso llegaron a considerar que ese
planteamiento tenía como objetivo exonerar de responsabilidad a la Reserva
Federal en la gestación de la crisis.
Recordemos lo que escribimos en el 2º
avance sobre Greenspan –quien puede considerarse co-autor de la tesis
del exceso de ahorros- y su polémica con Johan Taylor. En este sentido, Nouriel
Roubini y Stephen Mihm (2010) se inclinan por atribuir la mayor responsabilidad
a los Estados Unidos: “Una explicación más seria de los saldos de
la cuenta corriente es la hipótesis del “exceso de ahorro”…Este argumento tiene
alguna verdad superficial…Dicho esto, esa línea de razonamiento tiene un serio
problema: sutilmente traslada la culpa del masivo déficit de cuenta corriente
hacia los extranjeros. Por esa lógica, los consumidores estadounidenses no
deben ser culpados por la burbuja inmobiliaria; es la culpa de esos chinos que
nos enviaron sus fondos superavitarios…Esto no quiere decir que Estados Unidos
no ayudó: todo desde los superávit de China hasta la globalización financiera
permitió al país desarrollar un déficit en cuenta corriente. Pero permitir no
es lo mismo que obligar. De manera que la última responsabilidad de este
desastre descansa en los Estados Unidos…”
* Como puede notarse, los autores no cuestionan la hipótesis, a la cual
atribuyen cierta validez, sino al uso de esos fondos por los diversos agentes
económicos estadounidenses.
*Comentarista. Clarísimo, de otra manera, como parece sugerir la
visión unilateral comentada, sería invocar la aplicación del famoso dicho
criollo, según el cual,” la culpa no es del ciego sino de quien le da el
garrote…”. Al contrario, si los capitales de los países emergentes y petroleros
vinieron a los Estados Unidos, es porque, precisamente, se le consideraba poseedor de un mercado de capitales con niveles de seguridad, rentabilidad y liquidez aceptables
para los inversionistas…
Bernanke volvió a hacer una contribución al tema
de los desequilibrios en febrero del 2011. Ratificó la posición expuesta en su
anterior intervención, amplió algunos puntos y entró en más detalle sobre la
responsabilidad de los Estados Unidos en la crisis.
“Para
ser claro, estos resultados no deben interpretarse como asignando
responsabilidad por el colapso del sistema financiero estadounidense a factores
fuera de los Estados Unidos. En cambio, en una analogía con la crisis asiática,
la causa primaria del colapso fue el pobre desempeño del sistema financiero y
de la regulación financiera, en un país que estaba recibiendo flujos de capital
del exterior…En el caso de los Estados Unidos las fuentes de ese comportamiento
fueron: la incorrecta estructura de los incentivos en el origen de las
hipotecas, de las garantías y de la titulación ; deficiencias en la gerencia
del riesgo por parte de las instituciones financieras, conflictos de intereses
en las agencias calificadoras; debilidad en la capitalización y en la
estructura de incentivos de las empresas bajo patrocinio gubernamental (Fannie Mae and Freddy Mac). Al reflexionar sobre esta apreciación yo he aumentado mi aprecio por
los desafíos enfrentados por las autoridades en los países de mercado
emergentes que han manejado grandes
ingresos de capitales y algunas
veces volátiles durante las últimas décadas.” Aquí Bernanke es mucho más categórico y
específico sobre la responsabilidad de
los Estados Unidos en la crisis financiera. Nótese, por ejemplo la diferencia
entre “Los desequilibrios globales fueron la responsabilidad conjunta de
Estados Unidos y nuestros socios comerciales…” en la conferencia del 2010 y “Para
ser claro, estos resultados no deben interpretarse como asignando
responsabilidad por el colapso del sistema financiero estadounidense a factores
fuera de los Estados Unidos…” en
la conferencia del 2011. *
*Comentarista. ¡Agudo punto, en el análisis de la evolución
del pensamiento de Bernanke!. Agregaría un comentario sobre la analogía que observa entre las causas de la crisis
asiática y las detectadas en los Estados Unidos…el pobre desempeño del
sistema financiero y de la regulación financiera, en un país que estaba
recibiendo flujos de capital del exterior…. Me parece que es un valiente
reconocimiento, para una persona que dirige un regulador financiero, aunque la
mayor dosis de responsabilidad corresponda a Greenspan. Por otra parte, la
referencia a los capitales volátiles luce un poco fuera de contexto aquí…Salvo
que agregue explicaciones más amplias en otras partes de su conferencia, tal
referencia luce como inspirada por la
idea de buscar chivos expiatorios en la situación de USA que no le queda bien a
representantes de organismos como el FED, con demostrada capacidad técnica
instalada para lidiar con este tipo de problemas
Ricardo Hausmann y Federico
Sturzsnebergger han hecho una contribución a la discusión sobre los
desequilibrios globales que se aleja de
la hipótesis del exceso de ahorro al negar la existencia de un déficit en
cuenta corriente de los Estados Unidos. En varios ensayos y artículos
formulan su tesis y la defienden contra las críticas adelantadas. (ver bibliografía).
En
su exposición aplican el concepto de la
física cuántica “materia oscura”
(dark matter) aplicada a la economía “en la misma forma que los físicos infieren
la cantidad de materia en el mundo por su movimiento gravitacional”. Ellos consideran entonces que existen
flujos de servicios que no son debidamente registrados; al hacerlo, la cuenta
corriente de los Estados Unidos presenta un panorama distinto del déficit que
reflejan las estadísticas oficiales, moviéndose hacia un equilibrio. Los
autores comienzan observando un fenómeno contradictorio
a la opinión generalizada de que los Estados Unidos se ha convertido en un país
deudor: “lo que los Estados Unidos paga
en su posición financiera neta externa
ha sido “sorpresivamente constante a
pesar de los incrementos netos registrados en su posición deudora neta”. En su investigación encuentran tres
factores por exportaciones que al incorporarlas
incrementan el total.
El
primer factor incorpora la noción de que “las
inversiones directas de los Estados Unidos en el extranjero son un vehículo
para la diseminación de ideas, proyectos, conocimientos y de que ellas son un
vehículo para exportaciones de servicios no registradas producidas por las
casas matrices y usadas por sus
afiliadas alrededor del mundo”. El segundo factor es un “servicio de seguros”: Entre las
inversiones financieras realizadas por Estados Unidos en el exterior y las
realizadas desde el exterior en los Estados Unidos, hay una diferencia en el
rendimiento favorable a éste país, puesto que los extranjeros aceptan una baja
tasa de interés por la estabilidad de los bonos gubernamentales. El tercer
factor consiste en los servicios
de liquidez que Estados Unidos presta al resto del mundo por el uso del dólar,
dado su papel de moneda mundial (el señoreaje). A fin de hacer las
estimaciones, los autores definen a los activos netos del país en el exterior (NFA) como el valor capitalizado
(descontado) de los ingresos netos por
inversión (NII), DM
como la materia oscura y r la tasa de descuento. Esta tasa es arbitraria,
pero fue escogida como cercana a la tasa de interés libre de riesgo, la de las
letras del tesoro.
De
lo anterior resulta la siguiente ecuación:
NFAt^
dm = NIIr
________
r
Al desarrollar la
ecuación y utilizarla para las estimaciones de los diversos conceptos de
ingresos por la materia oscura, encuentran las diferencias que se observan en
las dos estimaciones de la cuenta corriente
en el gráfico siguiente.
Concretamente, los autores encuentran que en el período 1980/2004, cuando las estadísticas oficiales registran un
déficit acumulado de $4.500 billones, ese déficit se reduce a $2.500 billones
al incorporar los ingresos estimados originados en la materia oscura. Esos resultados
se deben predominantemente al factor inversión extranjera directa. De la
constancia en el tiempo en el período de la investigación deducen que esos ingresos serán estables por un largo
período, por lo que la situación de la cuenta corriente mostrada por las
estadísticas oficiales es sostenible. Su visión gráfica se presenta a
continuación.
Esta formulación implica también una crítica a
la hipótesis del exceso de ahorro: “La
materia oscura arroja una luz diferente a la discusión sobre el rompecabezas
del ahorro. De acuerdo a las estadísticas oficiales Estados Unidos aparece como
un consumidor sin frenos con ahorros deprimentes. Sin embargo, esas cifras
subestiman la tasa de ahorro por el monto de materia oscura que se exporta y sobreestima los ahorros del exterior por el
monto de materia oscura que importa”.
Independientemente
de la fortuna* que haya tenido la hipótesis de la materia oscura en los
círculos académicos y gubernamentales,
que pienso no ha sido mucha, hay que reconocer que se trata de una tesis
con una gran dosis de creatividad.
*Comentarista. Ya lo
decía Maquiavelo: “es la fortuna, una diosa cruel que nunca cumple sus promesas…”.
Ciertamente creativa ¿ pero realmente práctica?...lo dudo. Algunos economistas
al criticarla han indicado que es necesario distinguir las prácticas
internacionalmente aceptadas en la preparación de la balanza de pagos, de las
técnicas o métodos que pueden utilizarse para analizar esta última:” It is important to separate the compilation of statistical
accounts (which should be based on objective internationally accepted rules)
from techniques that might be used to analyze those accounts. Many of these analytical
techniques are highly creative, but they also may lead to substantial
distortions”(Koslow, en: http://www.bea.gov/papers/pdf/GEI_DarkMatter_Kozlow.pdf).
Las
críticas han girado alrededor de varios puntos, particularmente empíricos. Se
ha argumentado que los resultados netos favorables de los Estados Unidos están
inflados artificialmente por las bajas
tasas de interés en la última parte del período de Greenspan. Se objeta así
mismo que se cuestionan las cifras oficiales de ingresos mientras que se
aceptan los ingresos del resto del mundo provenientes de Estados Unidos en
donde hay amplio margen para subestimar los ingresos por razones impositivas.
Buiter et al, (2006), aún reconociendo
la existencia de capitales intangibles, reformulan las estimaciones de Hausmann
y Turznerbergger y llegan a una cifra de ingresos por materia oscura en el
período examinado de sólo $600 billones.
($.0.6 trillones). En la bibliografía de
los autores después de 2007 no he encontrado nuevos aportes sobre su tesis.}
Una contribución
reciente de decisiva importancia es la aportada por McKinsey Global Institute,
el brazo investigativo de esa consultora, publicado en diciembre del 2010, la cual, en cierta forma, le da un vuelco a
la discusión sobre el exceso de ahorros. McKinsey (2010). Se trata de una
gigantesca investigación, con el título de Farewell to Cheap Capital, que no sólo utilizó los recursos internos del
Instituto sino que hubo importante aportes externos, tanto institucionales como
profesionales individualmente.
El
objeto de esa investigación es estimar las futuras relaciones entre el ahorro y
la inversión y, por lo tanto deducir los
posibles niveles en las tasas de interés. La conclusión fundamental está
reflejada en el título, La demanda de
capital no será barata. Trataremos en primer lugar sobre el diagnóstico donde, como ya indiqué,
se arroja una nueva luz acerca de la causa de los desequilibrios globales. El
análisis se realiza primero a escala mundial y luego se examina el caso de
algunos países.
La
investigación encuentra que un factor que no ha sido suficientemente analizado
sobre la brecha de ahorro es el comportamiento de la inversión. Sus
estimaciones indican que la relación inversión/pib a escala mundial disminuyó considerablemente,
de un máximo de 26.8% en los años 70 a
20.8% en 2002. Como factores de esa
reducción originados en las economías
maduras consideran: el natural descenso en los gastos de capital por la
reconstrucción europea, la reducción en el crecimiento del PIB y una caída en
los costos de los bienes de capital. Este último factor se menciona en términos de la
caída de la inversión nominal, es decir a precios corrientes. La inversión en
ese período fue $20.000 millones menos que si la tasa inicial se hubiera
mantenido. Esa evolución contribuyó a la
declinación de las tasas de interés que se observó en el período examinado; en
el caso de los países desarrollados, que fue
de 14% en 1980, mostraron de ahí en adelante una tendencia declinante
permanente, hasta llegar a las bajas tasas que predominan actualmente (febrero
2011) (proceso iniciado en 2008) influenciadas, como sabemos, por la política
monetaria expansiva para combatir la crisis. Al examinar el comportamiento del
ahorro mundial, los autores encuentran que, en lugar de la opinión más
compartida de que los ahorros en el mundo, con algunas excepciones
(especialmente Estados Unidos) se incrementaron, la tasa de ahorro también
declinó, de 23% respecto al PIB en 1970 a 19.6% en 2002, (lo
cual le da la razón a John Taylor en su discusión con Greenspan) observándose
entonces que la declinación fue más fuerte en la inversión que en el ahorro,
resaltando así la predominancia del factor inversión sobre el ahorro en el
origen de la baja en la tasa de interés y de la brecha ahorro-inversión.
Cuando el análisis desciende a nivel de algunos países, en el caso
concreto de Estados Unidos el panorama se muestra diferente al presentado a
nivel mundial. Sus investigaciones
indican que la tasa de inversión en ese
país se mantuvo constante, alrededor del 20% respecto al PIB en el período bajo
examen en tanto que la tasa de ahorro cayó vertiginosamente: “Esta brecha
entre el ahorro y la inversión ha sido financiada por importaciones netas de capitales provenientes de inversionistas extranjeros,
equivalentes al déficit en cuenta corriente”,
lo cual coincide con el comentario que hicimos en páginas anteriores.
Todo
lo anterior nos llevar a afirmar que, si bien a escala mundial la investigación
de McKinsey es decisiva en cuanto a la predominancia de la
inversión sobre el ahorro en la causa de
la brecha entre esas dos variables, en el caso de los Estados Unidos se confirma que en esa brecha el papel predominante fue jugado
por el ahorro. Esto significa que la discusión sobre las causas del exceso de
ahorro no está resuelta aún y queda todavía margen para la discusión. Por supuesto, esto no significa que las tesis de McKinsey
no estén sujetas a cuestionamiento, lo cual podría ser posible
por nuevas investigaciones empíricas que cuestionen las cifras en las que se
basan las conclusiones.
En
lo que se refiere a las proyecciones de
la investigación, las siguientes son sus principales conclusiones:
“…Nuestro análisis sugiere que es probable
que el ambiente de bajas tasas de
interés finalice en los próximos años. Nosotros encontramos que las tendencias
en el ahorro y la inversión mundiales que contribuyeron a las bajas de interés
en el pasado se revertirán en la década futura. La razón principal es que los
países en desarrollo están desarrollando
uno de los booms de construcción más grandes en la historia. Una rápida
urbanización está incrementando la demanda por nuevas vías de transporte,
puertos, sistemas para suministro de agua y electricidad, escuelas, hospitales
y otras infraestructuras públicas. Las empresas están construyendo nuevas fábricas
y comprando maquinarias, mientras que los trabajadores están mejorando sus
viviendas. Al mismo tiempo, el envejecimiento de las poblaciones y los
esfuerzos de China para impulsar el consumo, supondrán una reducción en los
ahorros mundiales. El mundo puede estar entrando en una nueva era en la que el deseo de invertir supera la
voluntad de ahorrar, presionando los intereses hacia el alza. Los más altos
costos del capital beneficiarán a los ahorradores y quizás conducirá a una
demanda de préstamos más restringida de la que ocurrió en los años de la
burbuja. Sin embargo, ello reducirá la demanda de inversión y finalmente
reducirá el crecimiento global”.
Las predicciones
de McKinsey son de la mayor importancia para el futuro de la economía mundial y
confirmarían el creciente influyente papel que han estado jugando los países en
desarrollo y emergentes en la economía
mundial. Sin embargo, aunque sus predicciones tienen razonables bases
analíticas, como todas las proyecciones, sólo el transcurso del tiempo dirá
en qué grado se cumplirán. Ellos están
bien conscientes de esto cuando introducen en ese párrafo las frases “es
probable que…” y “puede estar entrando”.
*Comentarista. Tienes toda la razón,
quién iba a pensar en los movimientos de los países árabes o en el
tsunami/terremoto japonés…con apreciables consecuencias en el desenvolvimiento
de la economía mundial….(Cuando nuestro comentarista escribió esto, todavía no
le había enviado el panorama, que es la primera parte de este avance).
Kenneth Rogoff ha hecho interesantes contribuciones
al problema de los desequilibrios globales. Su posición general es que la
crisis y los desequilibrios globales están íntimamente ligados pero que éstos
no son la causa fundamental, la cual
atribuye a las diversas políticas económicas de Estados Unidos, ya examinadas
arriba. Rogoff, (2011) en una reciente
conferencia en el Banque of France, resumida luego en un artículo en el
Financial Mirror, con el título de “Global
Imbalances without Tears”, ha
hecho una nueva contribución en esta materia. Su argumento central es que los
déficit en cuenta corriente se constituyen en un serio problema porque su
contrapartida está concentrada en instrumentos de deuda. Recuerda el autor que
no es lo mismo que los pasivos de un país con el resto del mundo estén
conformados por inversión extranjera directa que en instrumentos de deuda,
sobre todo de corto plazo. La concentración en estos últimos, sobre todo si es
endeudamiento externo, especialmente en circunstancias de dificultades de balanza
de pagos, confiere mayor volatilidad a la situación. De allí que Rogoff hace un
llamado al G20, para que hagan un esfuerzo, que él reconoce que no es fácil,
para tratar de incrementar la proporción
de las acciones en el escenario financiero
internacional con una consecuente disminución de los instrumentos de
deuda. De seguidas citamos algunos párrafos de Rogoff: “La falla de
la mayoría de los modelos para incorporar de una manera significativa los
instrumentos de deuda es un profundo problema para sus aplicaciones en el mundo
real. Esto, más que otros aspectos, es la causa de su espectacular fracaso en
la etapa previa a la crisis –su falla en detectar los problemas- y aún más en el sobre optimismo de los modelos acerca
de cuán rápido saldrían las economías de la crisis. Los mercados de deuda se
parecen muy poco a los activos descritos en el paradigma sin fricciones de los
mercados. El problema más importante es
el hecho de que en situaciones críticas los contratos de deuda son muy
difíciles de cumplir…Nuestra actitud ambigua hacia el cumplimento de los
contratos de deuda es algo muy
profundamente arraigado en nuestra cultura social. Es por ello que los
sostenidos desequilibrios globales son un problema más grande cuando son
financiados (abiertamente o encubiertamente) con instrumentos de deuda, ya sean
préstamos bancarios, préstamos a través
de bonos e incluso préstamos oficiales. Son los mercados de deuda, con sus
imperfecciones, que yacen en el centro de la mayoría de las crisis financieras.
Para reducir el riesgo de crisis financieras, las autoridades necesitan crear
un sistema en el cual las acciones
jueguen un papel mayor, y en donde instrumentos puros de deuda jueguen un correspondiente menor papel.
Depósitos bancarios, instrumentos de deuda privada y de deuda gubernamental constituye más de
los dos tercios, aproximadamente $200.000 billones de los activos financieros
globales, mientras que los instrumentos
en acciones juegan un papel menor.
Abordamos de seguidas lo que constituye el
objeto de esta sección: la relación de causalidad entre el déficit entre la
cuenta corriente de la balanza de pagos de Estados Unidos, las importaciones de
capital consiguientes y la crisis financiera, originada en los Estados
Unidos, que devino en la Gran Recesión
mundial. Para fijar mi posición al
respecto, tomé en cuenta varios hechos
que están verificados estadísticamente:
el déficit en cuenta corriente del
país; el consecuente déficit del ahorro
respecto a la inversión, financiado por ahorros externos provenientes
principalmente de Asia; una vertiginosa
caída en la tasa de ahorro; y la
existencia de bajas tasas de interés.
Una pregunta necesaria es: ¿ese conjunto de circunstancias tenía que
conducir fatalmente a la evolución
catastrófica examinada en estos avances? Para iniciar una respuesta debe reconocerse
que la abundancia de liquidez en los Estados Unidos tenía que ejercer presión
hacia la baja las tasas de interés. Pero sería absurdo pensar que la situación
delineada debía conducir necesariamente a una situación como la que se ha padecido a
nivel mundial. La política monetaria hace uso del instrumento de tasas de interés de acuerdo a la coyuntura de los países, para
impedir la inflación o enfrentar una posible recesión y lo importante es que
esa política esté acorde con un
diagnóstico económico adecuado. Entonces, ¿por qué el bajo nivel de las
tasas de interés condujo a la crisis? Mi
posición es que el estado del sistema
financiero, sobre el cual hemos tratado,
especialmente en el segundo avance, fue la plataforma perfecta para que los
factores indicados condujeran a ese desenlace. Martin Wolf (2010) dice que si la Reserva Federal hubiera
subido las tasas de interés, Estados Unidos habría caído en recesión, la cual
habría afectado a todo el mundo. Aun aceptando esa relación de causalidad, esa
recesión hubiera sido menos grave para los Estados Unidos y para el mundo, si hubiera ocurrido antes de que se profundizaran los efectos de
las burbujas inmobiliaria y bursátil, sin poder precisar cuáles hubieran sido
las repercusiones reales; son esas típicas situaciones de “que hubiera pasado si…” En el examen que
he realizado para fijar esta posición tuve especialmente en cuenta los últimos datos proporcionados por McKinsey
sobre la evolución de la inversión y el ahorro en Estados Unidos y las declaraciones de Bernanke aceptando la
responsabilidad interna en el estallido de la crisis, lo que significó una
rectificación de su posición original. *
*Greenspan hizo una rectificación similar cuando
en el 2008 confesó ante el Congreso de los Estados Unidos su error de considerar que las instituciones
financieras “eran perfectamente capaces de proteger a sus propios accionistas”
y manifestó su conmoción porque ante el
desastre ocurrido “durante 40 años tuve
evidencias de que (el sistema financiero) estaba funcionando perfectamente
bien”. (2º avance, página 59). Posteriormente, escribió su ensayo, ya
comentado donde vuelve a la posición de la no responsabilidad de la Reserva
Federal en la crisis. ( 2º avance, página 70).
La crisis tuvo
como efecto reducir el nivel de los desequilibrios al producirse una reducción
de las importaciones estadounidenses y
una contracción en las exportaciones de los países emergentes. Así, el déficit en cuenta corriente de los
Estados Unidos, que llegó a un máximo de $229.400 millones en el tercer
trimestre del 2006 acusó un
mínimo de 84.400 millones en el segundo trimestre de 2009, a partir del cual ha
tenido crecimientos consecutivos hasta
alcanzar la cifra de $134.400 millones
en el tercer trimestre de 2010. Paralelamente, el superávit en la cuenta
corriente de China ha mejorado considerablemente; en el tercer trimestre de
2010 su valor se duplicó respecto al mismo período de 2009, al alcanzar
$102.300 millones. Estas cifras no
significan que necesariamente el
deterioro en los Estados Unidos haya
sido producido exclusivamente por el mejoramiento en China –para determinar su
origen se requeriría un examen más detallado de las relaciones estadounidenses
de comercio con varios países- pero es
un signo de que los desequilibrios globales, que se suavizaron en los años más
intensos de la crisis, comienzan a dar signos de reavivación al ritmo de la recuperación.
El G20, como
grupo encargado de coordinar internacionalmente la lucha contra la crisis y el
establecimiento de un orden económico
internacional que prevenga una nueva Gran Recesión, ha discutido y tomado
decisiones sobre los desequilibrios globales. A tal efecto usaremos los
documentos de la reunión efectuada en
Seúl en noviembre 2010 donde el tema
se ha tratado con más extensión. En el documento “Plan de Acción de Seúl” se
afirma:
“Nosotros fortaleceremos la cooperación
multilateral para promover la sostenibilidad externa y un conjunto completo de políticas
tendientes a reducir los desequilibrios excesivos y mantener saldos en cuenta
corriente a niveles sostenibles. Grandes
y persistentes desequilibrios, evaluados a través de pautas indicativas
que serán acordadas por nuestros
Ministros de Finanzas y Gobernadores de los Bancos Centrales, justifican una
determinación de sus causas y de las causas profundas de los impedimentos para lograr
el ajuste…reconociendo la necesidad de tomar en cuenta circunstancias
nacionales o regionales, incluyendo a los grandes productores de materias
primas. Estas pautas indicativas, compuestas por un conjunto de indicadores
servirían como un mecanismo para identificar la pronta identificación de
grandes desequilibrios que requieran acciones preventivas y correctivas. Para
respaldar estos esfuerzos, llamamos a nuestro Grupo de Trabajo, con apoyo técnico del FMI y otras
organizaciones internacionales para desarrollar estas pautas. Su progreso será
discutido por nuestros Ministros de Finanzas y Gobernadores de los Bancos
Centrales en el primer semestre de
2011”.
En ese párrafo,
que representa el consenso del grupo en lo que se refiere a los desequilibrios globales, no se refleja una discrepancia fundamental que existe, especialmente en
lo que se refiere a las posiciones
de Estados Unidos y China en las cuales, como ya hemos comentado, el primero considera como un factor decisivo lo que considera la subvaluación del yuan y
el segundo considera que el déficit estadounidense se debe exclusivamente a factores internos en ese
país. Esa discrepancia se va a manifestar
en la discusión acerca de la conformación de las pautas. Pero además, se
pueden notar discrepancias internas en la posición de los Estados Unidos. La
última posición de Bernanke sobre los desequilibrios globales está en
contradicción con la expuesta oficialmente por el Secretario del Tesoro
Geithner, expuesta arriba.
La reunión de los
Ministros de Finanzas y Gobernadores de Bancos Centrales del G20, que se efectuó en París en febrero del 2011,
ya bajo la presidencia de Francia, se refirió, en su comunicado en los términos
siguientes al tema de los desequilibrios
globales:
“Nosotros discutimos el progreso
hecho desde la Cumbre de Seúl y enfatizamos la necesidad de reducir los
desequilibrios excesivos y mantener los desequilibrios de la cuenta corriente
a niveles sostenibles por medio del
fortalecimiento de la cooperación multilateral. Acordamos un conjunto de
indicadores que nos permitirán enfocarnos en aquellos grandes desequilibrios
que requieren acciones de política, a
través de un proceso integrado en dos etapas. Para completar el trabajo
requerido en la primera etapa, nuestro objetivo es, en nuestra próxima reunión, llegar a un acuerdo sobre las pautas
indicativas respecto a las cuales cada uno de esos indicadores será
evaluado y reconociendo la necesidad de
tomar en cuenta las circunstancias
nacionales o regionales, incluyendo a los grandes productores de materias
primas. En tanto que esas pautas no son metas , ellas serán usadas para evaluar
los siguientes indicadores: (i) la deuda pública y los déficits fiscales; la relación ahorro a ingreso y la deuda
privada; (ii) el desequilibrio externo, compuesto por el saldo de comercio de
mercancías y el ingreso neto por inversiones y las transferencias, tomando
debida consideración del tipo de cambio,
las políticas fiscal y monetaria y otras políticas…En esa fecha –octubre 2011-
también analizaremos un informe sobre el MAP –Mutual Assessment
Program- , incluyendo un plan de acción basado en el análisis de las
raíces de los grandes desequilibrios de acuerdo a las pautas acordadas.”
Me
parece necesario hacer lo que podríamos llamar un análisis de contenido de los
párrafos anteriores pues la redacción,
muy problemática, trata de reflejar
un difícil consenso al que se llegó por medio de negociaciones que
estuvieron a punto de fracasar. Las dos etapas consisten en la construcción de
las pautas y luego su aplicación a la
situación específica de las variables para derivar posibles líneas de acción.
Cuando se dice “esas pautas (guidelines), se quiere decir que no son metas (targets) se quiere dejar muy
claro que según los resultados encontrados
los países no están obligados a adoptar medidas de política para reducir los
desequilibrios diagnosticados. Como comentamos en el 2º avance, la propuesta de
Estados Unidos de que cuando los países
llegaran a una situación de déficit o superávit en cuenta corriente del 4% del
PIB debían tomar medidas de ajuste, fue rechazada en Seúl, entre otros países,
por China y Alemania y fue reemplazada por las pautas que ahora se
discuten. En cuanto a los indicadores
aprobados para su evaluación, la redacción aprobada sobre el desequilibrio externo fue la más difícil de aprobar. En la propuesta original aparecía la cuenta
corriente como indicador, a lo cual se opuso tenazmente China, respaldado por
otros países emergentes; la razón es muy clara desde el punto de vista de
China: en la cuenta corriente, están incluidos todos los flujos de comercio y
como contrapartida todos los flujos de capital; aunque las estadísticas reflejan claramente un
superávit en cuenta corriente, que hemos visto comienza a crecer nuevamente, no
estaba en sus intereses que esa situación quedara involucrada en un acuerdo,
aunque ello no significara medidas obligatorias de ajuste. * Ello no
implica que ese país no vaya a hacer
contribuciones a la disminución de los desequilibrios globales, a lo cual se ha
comprometido en términos generales en el G20, pero mantiene la posición de que
sus medidas de política no están influenciadas por presiones externas. **
*** Esa discrepancia se resolvió con la inclusión exclusivamente de las variables que aparecen
en el literal (ii). Es necesario enfatizar que el indicador aprobado llega solo
hasta “transferencia”; y luego “tomando debida en cuenta” a las variables indicadas. Pues bien, uno de las variables incluidas en ese concepto, el tipo de cambio, supuso una posible ruptura de las
negociaciones, pues China de ninguna manera aceptaba su inclusión como un
indicador, como figuraba en la propuesta original. Fue casi al cierre de la
reunión que se llegó a ese acuerdo, de excluirlo de los indicadores en la forma
que ya indicamos. Las razones de esa posición son similares a la relacionada
con la cuenta corriente; aunque China ha
afirmado su voluntad de realizar una cierta revaluación del yuan o renmibi, lo
quiere hacer al ritmo que considere conveniente. Algunas estimaciones indican
una revaluación del yuan de 6% este año, lo que seguramente a Estados
Unidos le parecerá absolutamente
insuficiente. En la propuesta original
figuraban las reservas internacionales como un indicador, pero fueron
eliminadas como parte de la negociación para lograr el consenso con China.
Obviamente, la eliminación del tipo de cambio y de las reservas internacionales
del grupo de indicadores, disminuye la fuerza del análisis que se realice. En el 4º avance examinaremos los resultados
que se obtengan en la reunión de abril.
*Comentarista. Todo parece indicar que
los chinos tienen la sartén por el mango en estas negociaciones….Nótese que en
la primera parte del comunicado se enfatiza como objetivo la “necesidad de reducir los desequilibrios
excesivos y mantener los desequilibrios de la cuenta corriente a niveles sostenibles por medio del
fortalecimiento de la cooperación multilateral”….Entonces, salvo por las
razones de imagen que muy bien indicas, no se entiende tanto brollo de los
chinos de excluir la cuenta corriente como indicador, máxime cuando no
significan medidas obligatorias de ajuste
**Al respecto, la
agencia de noticias ARGERNPRES tiene una sorpresiva noticia en su edición del
10 de marzo:“China registró un
déficit comercial de 7.300 millones de
dólares en febrero de este año, informó hoy jueves la Administración General de
Aduanas (AGA).” Verifiqué esa noticia con
otras fuentes y resultó correcta. Y en
otra noticia de Reuters se informa que el Ministro de Comercio chino declaró
que su país tratará de incrementar sus importaciones en el 2011. Por otra
parte la misma fuente de ARGENPRES informa de la siguiente manera sobre un
artículo de Zhang Xiaohui, Director de Política Monetaria del Banco Popular de
China: “La reforma del mecanismo
de formación del tipo de cambio del yuan
(o renmibi), la moneda china, ayudará en la lucha contra la inflación y las burbujas de activos, lo que se corresponde
con los intereses ´básicos y a largo plazo de China, dijo Zhang Xiaohui,
director del Departamento de Política
Monetaria del Banco Popular de China, el ( banco central) …reiteró que el banco impulsará de manera
sostenida el mecanismo de formación de la tasa de cambio del yuan y garantizará
que ésta se mantenga en un nivel razonable y equilibrado. El mercado disfrutará
de cada vez más poder para decidir las tasas de interés, y desempeñará un
´papel fundamental en la formación de la tasa de cambio”. Dadas las
características políticas de China es imposible imaginar que ese director haya
escrito ese artículo sin autorización de sus autoridades. Estaré atento a las
secuelas de estas informaciones que pueden ser de gran importancia en la
discusión en el G20 sobre los desequilibrios globales.
**Comentarista. Como nota curiosa en el orden conceptual, sorprende una declaración de un Director de Política
Monetaria de un banco central, defendiendo una medida no en consideraciones
coyunturales o de corto plazo, sino en razones de largo plazo que de paso no
identifica…(?)
*** Comentarista. Sería interesante anotar,
la importancia cada vez mayor del G20 como foro informal internacional para
resolver los desequilibrios globales en materia de balanza de pagos, para, por
ejemplo, lograr persuadir a China en la no utilización de la tasa de cambio
como ventaja competitiva. Por otra parte, nótese que uno de los objetivos del
FMI es, precisamente: To promote exchange stability, to maintain orderly
exchange arrangements among members, and to avoid competitive exchange
depreciation (Article I, parágrafo iii, del Acuerdo). Por qué este asunto no lo resuelve
directamente el FMI y tiene que recurrir a un cogollito politico?... Una
posible respuesta es que China no es cualquier otro miembro, por un lado, y por
el otro, los mecanismos del Fondo estarían principalmente concebidos como apoyo
a problemas deficitarios de la balanza de pagos, para lograr disciplina en sus
miembros a través de los programas de ajuste
para el uso de recursos y las correspondientes condicionalidades…Obsérvese
también el artículo XII del acuerdo del GATS, el cual está básicamente diseñado
para lidiar con las restricciones adoptadas por los países miembros, en virtud
de dificultades en su balanza de pagos….De manera, pues, que los desequilibrios
causados por países superavitarios y de importancia sistémica, como China, no
parecen haber encontrado solución directa en el Fondo y deben ser
atendidos en la esfera política por el
G20, donde de paso se encuentran sus principales accionistas, sin perjuicio
de que luego el Fondo se encargue de su
implementación operativa…Sin duda, el estudio de la interacción del G20 con instituciones como el FMI y el
Banco Mundial, así como las interesantes declaraciones de Raghuram C. Jaran
abajo transcritas, no dejarán de plantear temas interesantes de reflexión, en la oportunidad que se emprenda
con firmeza el proceso de reforma del marco legal de dichas instituciones.
Raghuram C. Rajan
(2010), como derivado de una experiencia que tuvo cuando era Economista Jefe
del FMI, es pesimista sobre el logro de
un acuerdo sólido y efectivo en esta materia. Dice Rajan:
“El 2006
el déficit de la cuenta corriente de los Estados Unidos rompió records y el
superávit de China se abultó. El Director del FMI, Rodrigo de Rato, decidió que
una nueva acción era necesaria. Nosotros en el Fondo (todavía era yo el
Economista Jefe) llamamos a consultas a
los cinco países mayormente responsables de los desequilibrios –Estados Unidos,
la Zona del Euro, China, Japón y Arabia Saudita-...La respuesta de nuestros
interlocutores fue muy uniforme. Los países aceptaban que los desequilibrios
comerciales eran una fuente potencial de inestabilidad, y que se necesitaba
reformas económicas para reducirlos, antes de que los mercados comenzaran a
reaccionar ante los riesgos inherentes o
que los políticos decidieran tomar medidas proteccionistas. Pero cada país rápidamente puntualizaba que
no era responsable de los desequilibrios…Por ejemplo, las autoridades
estadounidenses puntualizaban que no era
su falta de que el resto del mundo se mostrara
tan entusiasmado de invertir su dinero en Estados Unidos: los desequilibrios
eran la falta de China, que compraban dólares para restringir la revaluación
del renmibi. Los chinos argumentaron que si ellos permitían la revaluación más
rápida del renmibi, las exportaciones de
China caerían, mientras que las exportaciones a Estados Unidos de Cambodia y
Vietnam subirían y el déficit comercial
de Estados Unidos no cambiaría. En su opinión, el verdadero problema es que los
consumidores estadounidenses no tienen frenos. Más aun, su superávit comercial
era tan grande porque los Estados Unidos limitaba las compras chinas de equipos
de alta tecnología. Y así seguido. Todo el mundo señalaba con el dedo al otro.
La verdad era que todo el mundo contribuía en alguna medida al problema, pero
nadie quería ser parte de la solución.”*
*Comentarista. Testimonio altamente
calificado, donde se encuentran bases para la actuación de mecanismos ad-hoc
como el G20, para tratar estos asuntos al más alto nivel político….
En el
informe de abril 2011 del FMI, ya citado, se considera que habrá una ampliación
a mediano plazo de los desequilibrios globales, por la razones que se indican
de seguidas: “Se proyecta que los
desequilibrios globales se ampliarán en el mediano plazo, porque el crecimiento
de la demanda interna en economías con
grandes superávits no se espera que sea más alta que antes de la crisis. El
crecimiento de la demanda en las economías deficitarias no se espera que sea
más baja, en tanto que ajustes fiscales significativos están todavía por
especificarse. La acumulación de reservas en economías con superávits en cuenta
corriente exagerados ha neutralizado las entradas de capital, motivado
principalmente por temores acerca de la competitividad. Los tipos de cambio de
economías emergentes con déficits se han apreciado desproporcionadamente…” Esta
tendencia es otro factor que abona a una actitud prudente sobre la recuperación.
En contraste con esas apreciaciones del Fondo, los
Ministros de Finanzas y Gobernadores de los Bancos Centrales aprobaron el 15 de abril los lineamientos para
monitorear los desequilibrios globales, de acuerdo a lo que fue discutido en su
reunión de febrero. Los indicadores que serán utilizados serán: deuda pública y
déficits fiscales; tasas privadas de ahorro y de deuda; los desequilibrios
externos, incluyendo el saldo comercial y los flujos netos de ingresos por
inversión y transferencias. El comunicado respectivo explica los instrumentos
de análisis que serán utilizados para el diagnóstico y las recomendaciones
relacionadas. Serán sometidos a ese
examen los países cuyo PIB sea mayor del 5% del producto mundial. Esto
significa que serán incluidos Alemania, Estados Unidos, Francia, Japón, Reino
Unido, India y China. El programa será aprobado oficialmente en la reunión de
jefes de estado del Grupo en septiembre y la responsabilidad de su
implementación será del FMI. ¿Estará el actual Economista Jefe del Fondo,
Pierre Blanchard, haciendo posteriormente comentarios pesimistas similares a
los de Rajan, en su esfuerzo para lograr colaboración de los países a fin de combatir los desequilibrios globales? El
tiempo lo dirá.
El FMI, en su informe sobre la economía
mundial de octubre del 2014, revisó la
situación de los desequilibrios globales. Encontró que los flujos, es decir,
los saldos en cuenta corriente, se
habían reducido en cierta medida. . En efecto, el saldo en cuenta corriente
consolidado de los mayores países deficitarios pasó de $1.172 millones
en 2006, el último año antes de la crisis, a un déficit de $891 mil millones en
2013. Más significativo aún, el déficit en cuenta corriente de los Estados
Unidos pasó de $ 807 mil millones a $400
mil millones en 2013. Nótese que en el 2006 el déficit de los Estados Unidos
era el 68.8% del déficit total, en tanto que en 2013 fue de sólo de 44.8%. Pero el estudio muestra preocupación por
algunos aspectos. Por una parte, la reducción de los desequilbrios se debió
principalmente a una reducción de la demanda, es lo que se llama “devaluación
interna”, lo que le otorga una gran vulnerabilidad y la probabilidad de que los
desequilibrios vuelvan a aumentar por un aumento de la demanda. Además, se nota
que el déficit sólo se redujo, no se acercó al equilibrio, lo que introduce inseguridad para el futuro. Otro motivo de
preocupación es que la posición neta de activos y pasivos extranjeros
acumulados se ha incrementado durante el
período examinado. Los pasivos netos de los principales países deficitarios
pasaron de $5.829 millones a $11.624 millones; los pasivos netos de Estados
Unidos pasaron de $1.973 millones a $5.698 millones. Esta situación confiere también gran vulnerabilidad a los
países en esa situación frente a las cambiantes situaciones en las
finanzas internacionales. La situación descrita arroja incertidumbres y
requiere un cuidadoso monitoreo por parte
de los Ministros de Finanzas y Gobernadores de Bancos Centrales, según
las atribuciones que fueron explicadas en el párrafo anterior.
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