TEORÍA DE LAS ZONAS FINANCIERAS OPTIMAS
Dr. Douglas Ungredda
Profesor de Finanzas Internacionales
Desde
que Robert Mundell (1961) propusiera su teoría de las Zonas Monetarias Óptimas
(ZMO), la economía global ha experimentado cambios fundamentales en sus
mercados financieros y tecnológicos. Las instituciones financieras invierten y
crean productos financieros para respaldar procesos de innovación y producción
del sector corporativo. Asimismo, ha cambiado el entorno de apoyo institucional
y regulatorio a la actividad financiera y real. La propuesta de Mundell (1961) estuvo
centrada en la unificación alrededor de una moneda común, dentro de un entorno
regulatorio en el que existían límites a los niveles de las tasas de interés y
tipos de cambios (fijos y supervisados), así como en los movimientos de capital.
Para
facilitar los ajustes domésticos se proponía la flexibilidad de precios y de
salarios, y la movilidad intrarregional del recurso laboral, como condiciones
para obviar el uso de la herramienta cambiaria y buscar la producción a plena
capacidad y empleo, condiciones poco realistas. A la propuesta original de
Mundell (1961) se sumaron, con sus variantes, las propuestas de Mc
Kinnon & Oates (1966) , Kennen (1969) , Melitz (1995) , Bayoumi (1994) y Tavlas (1994) , quienes ajustaron la selección de variables y
criterios claves.
Los
supuestos fundamentales de tipos de intereses y de cambios fijos que sirvieron
como telón de fondo a la teoría de Mundell (1961) , se vieron alterados a partir del mes de agosto de
1971 con el anuncio que hiciera Richard Nixon, presidente de los EE.UU., suspendiendo
la convertibilidad oro-dólar. Este anuncio transformo a los EE. UU, de custodio
veedor del dólar como activo de reserva, a detentor de un “privilegio
exorbitante” como afirmara el entonces presidente de Francia Charles de Gaulle[1]. Este privilegio efectivamente otorgó a EE.UU. la
posibilidad de incrementar a discreción la oferta de sus pasivos monetarios,
sin que éstos perdieran atractivo como activo-refugio para los inversionistas y
acreedores. Estos hechos y el mayor protagonismo cobrado por la cuenta de
capitales y financieras para explicar la dinámica actual hacen que la
arquitectura teórica de Mundell (1961) se haga insuficiente como instrumento teórico y
metodológico para caracterizar las condiciones que propicien la integración
monetaria y financiera. Razones de política real impiden la irrestricta movilidad
internacional del factor trabajo y flexibilidad en los precios hacia abajo por
evidentes limitaciones impuestas a las migraciones y la resistencia sindical a tocar
salarios cuando las condiciones coyunturales se ponen difíciles. Una solución
requiere entonces identificar relaciones de acumulación entre activos
financieros externos como condición fundamental, así como de los flujos pasivos
y comerciales como condición accesoria adaptadas según el nivel de desarrollo.
El
proceso de apertura y flexibilización financiera dio mayor protagonismo a la
cuenta financiera y de capitales de las balanzas de pagos, más que a la cuenta
comercial, ejerciendo impactos cada vez más dramáticos en la estructura de la
economía global. El factor trabajo permanece relativamente inmóvil, aun en los
EE.UU., considerado como el epitome de una zona monetaria, donde es posible
constatar diferencias en salarios nominales superiores al 20%, dentro de sectores
económicos[2] iguales,
entre estados contiguos. Por otro lado, la inamovilidad del factor trabajo se
hace menos relevante cuando se usan tecnologías de trasmisión de dato en tiempo
real y mecanismos de coordinación entre grupos de trabajos en lugares distantes.
Esta tendencia es común entre EE.UU., la Eurozona y Asia. Esta forma de
organización puede crear patrones de acumulación entre las economías. La
importancia relativa del factor capital respecto al factor trabajo, puede
apreciarse en los Gráficos 1 y 2 donde se muestra, respectivamente, cómo disminuye la
contribución de los sueldos y salarios al Ingreso Nacional Bruto y cómo
aumentan las ganancias corporativas después de los impuestos, expresados como
un porcentaje del PIB.
Gráfico 2. Ganancias corporativas ex. impuestos (% PIB).
Ante
la flexibilización de los tipos de cambio y avances en el estado del arte en la
estimación econométrica, hicieron que los planteamientos originales de Mundell (1961) recibieron cuestionamientos por Mooslechner &
Schuerz (1999) , Wyplosz (1999) , Hughes et al (1989) y Ghosh & Masson (1994) , citados y cuyos
planteamientos fueron resumidos en Schelkle (2001) , los cuales se enfocaron en los siguientes aspectos
fundamentales:
·
El
tipo de cambio es un activo financiero por derecho propio. Su precio varía
constantemente, generando volatilidad y haciendo inviable su selección como
variable objetivo.
·
El
equilibrio de corto plazo, aunque modelable por la presencia de variables
exógenas, pierde utilidad en el mediano y largo plazo. Lucas (1976) criticó los modelos
de equilibrio general para modelar el mediano y largo plazo utilizando
criterios que son de corto plazo. Esto porque las decisiones de política
provocan reacciones defensivas en la población que las anticipa y modifican. En
consecuencia, en el problema planteado por la endogeneidad, todo intento de
identificación a priori de variables
es un ejercicio estéril.
·
Diferentes
niveles de crecimiento implican un mayor grado de divergencia en el ingreso,
dado que las economías con crecimiento menor dirigen sus flujos de inversión
hacia economías de mayor crecimiento. Esto gracias a diferencias en niveles de
productividad del trabajo y del capital, así como diferencias en costos e
ingresos. En este sentido, De Grauwe (1997)
destaca que uniones monetarias pueden registrar problemas por diferencias en
las tasas de crecimiento entre economías miembro, diferencias en centralización
en los mercados laborales y distintas preferencias de la población hacia la
inflación.
Esta
vertiente, en esencia, concibe a la zona monetaria como una zona de
coordinación de estrategias de políticas monetarias individuales.
Adicionalmente, concluye que, si a mediano plazo todas las variables son
endógenas, incluida la variable objetivo (tipo de cambio real), resulta inútil
cualquier intento de identificación apriorística de criterios para la
integración.
De
lo planteado por la segunda vertiente, se puede extraer la idea central de que
la integración puede resultar, independientemente de las condiciones iniciales
en que nace este proceso. Esto lleva a pensar que la integración entre
economías muy disímiles es posible, siempre que exista una coordinación de
política monetaria y de estrategias de desarrollo.
Sin
embargo, la evidencia empírica no necesariamente se ajusta a este
planteamiento, tal como se verá en la presente disertación. Esta coordinación,
además de ser afectada por procesos geopolíticos, está condicionada a las
dinámicas de acumulación de activos externos y de pasivos financieros, que son
los que determinan la postura comercial externa neta, según Lane & Milesi
Ferretti (2004).
Los
procesos de acumulación de pasivos y activos, son resultado de decisiones
independientes o no, por agentes externos y domésticos, quienes se basan en horizontes de tiempo variables. Sin embargo,
las herramientas econométricas utilizadas hasta entonces eran demasiado
restrictivas, dado que asumían una relación de causalidad unidireccional cuando
para este enfoque se requiere incorporar herramientas de análisis de series de
tiempo, las cuales pueden asumir la endogeneidad y la interdependencia.
De
hecho, la propuesta planteada por mí en mi trabajo doctoral y resumida en el
presente artículo, propone incorporar como condición para la integración, el
estudio de los patrones de acumulación de activos y pasivos (flujos
financieros) registrados en la cuenta de capitales y financiera de la balanza
de pagos, como expresión de comportamientos históricos y expectativas de
agentes con una visión a futuro, que no han descontado toda la información por
la incertidumbre. Este enfoque de análisis constituye la esencia de esta
tercera vertiente.
Se
parte del principio de que la Posición de Inversión Internacional (PII) de una
balanza de pagos registra cambios a medida que la economía evoluciona en el
tiempo. Sus sectores económicos domésticos (público y privado) asumen
decisiones de inversión, gasto y ahorro, que se reflejan en los patrones de
financiamiento externo y en la acumulación neta de activos en la PII. Los
cambios de posiciones activas y pasivas asocian economías, según combinaciones
de largo plazo que pueden ser validadas con el estudio de series de tiempo correspondientes
a acumulaciones de activos y pasivos financieros de varias economías, a los
fines de identificar patrones consistentes. Por otra parte, el sector externo
caracterizado por la cuenta financiera y de capital cuenta con una serie de
elementos que en efecto son sensores de la actividad financiera y económica y
representan señales precursoras de las actitudes de los sectores corporativos, sector monetario, el
mercado de capitales y el sector fiscal tanto domésticos como externos que permiten reexaminar la teoría de las Zonas Monetarias
Óptimas de Robert Mundell (1961) bajo una nueva perspectiva.
Otro elemento a tener en cuenta es que las economías
demuestran características en sus balanzas de pagos y su grado de desarrollo
alcanzado caracterizan los patrones de acumulación. Las etapas en esencia
pueden dividirse en dos:
·
Etapa
Comercial: Propia de economías deudoras netas cuyos procesos productivos son
financiados por el ahorro externo. Es una etapa que abarca desde etapa del subdesarrollo
hasta economía emergente. Sus tipos de cambios reales tienden a ser
consistentemente subvaluados en términos reales como resultado de políticas
cambiarias para subsidiar la producción local y limitar las
importaciones de bienes de consumo. Los
activos acumulados bajo esta etapa son la contrapartida financiera que resulta
de las exportaciones comerciales.
·
Etapa
Tecnológica: Es la etapa más avanzada, de países cuyo desarrollo tecnológico
les consiente acumular activos tecnológicos externos a una tasa tal que les
produce retornos bajo forma de dividendos y regalías en la cuenta de ingresos
del saldo en cuenta corriente y la cuenta de capital por venta de patentes a
terceros. En esta etapa es concebible que una economía soporte saldos
comerciales negativos, sea porque sus monedas ya son aceptadas como activos de
reservas por el resto del mundo y sus excesos de consumo son posibles por la
confianza del valor de sus activos externos y de sus retornos.
Estas etapas pueden ser reversibles y hay garantías que la
una etapa conduzca lógicamente a la siguiente, dado que todo dependerá en la
calidad de las políticas públicas implementadas y la consistencia de las
mismas. La relación entre flujos
financieros no limita la integración económica entre países que estén unidos
por fronteras comunes.
Metodológicamente, la relación entre flujos entre grupos
de países se puede detectar a través de la Cointegración usando paneles de
datos balanceados según la metodología de identificación de cointegracion de
Pedroni (1999) y Kao (1999). De la evidencia recabada en la investigación es
posible concluir lo siguiente:
1-
La
movilidad del factor trabajo no es una condición necesaria para la conformación
de una Zona de Integración. Esta conclusión es contraria al criterio que Robert
Mundell establece como requisito para la integración.
a.
Asia
Pacífico en general y el Sureste de Asia en particular, cumplen con las
condiciones para la conformación de una zona financiera, siempre que se
resuelvan los condicionantes de orden geopolítico.
b.
La
Eurozona, siendo una zona monetaria, también demuestra resultados parciales, sin
cumplir aún con todos los requisitos para conformar una Zona Financiera Óptima.
Por otra parte, la Zona Euro a pesar de sus dificultades seguirá siendo una
zona de integración monetaria porque el proyecto geopolítico que la valida es
una variable fundamental a fines de neutralizar los intereses que países como
Rusia pudieran tener en la estabilidad de la Eurozona. Sin embargo, deben redoblar esfuerzos para
hacer coincidir en mayor grado los perfiles y relaciones de largo plazo entre
flujos activos y pasivos, además de aumentar su variedad y consistencia. La
Zona Mediterránea debe seguir reduciendo sus costos financieros para hacerlos
converger con sus socios de las economías del Norte.
c.
América
Latina, no evidencia cointegracion de flujos financieros ni comerciales que
permitan conformar una zona de integración. Esto, a pesar de los esfuerzos en
materia de integración comercial.
d.
Está claro que dimensión geopolítica es una
variable indispensable a la hora de establecer zonas financieras. Por ejemplo,
si bien los resultados apuntan claramente a una posibilidad de integración
financiera para la zona del Sur Este de Asia, y parcialmente para la zona de
Asia Pacifico, dado que sus flujos poseen elementos fundamentales para buscar
una propia identidad como área financiera y monetaria, un proyecto así es
factible, teniendo como telón de fondo un acuerdo geopolítico que valide esta
propuesta.
2-
La
cuenta de capital y financiera de la balanza de pagos es la fuente de
información fundamental para evaluar las posibilidades de integración entre
países y también detectar problemas latentes de estabilidad macroeconómica y
externa, por ser un sistema de sensores integrados a los sectores monetario,
corporativo y sector publico doméstico y externo. Los cambios en la acumulación
de activos constituyen señal de un choque externo o un juicio cualitativo que
sectores domésticos y externos hacen sobre las condiciones actuales y esperadas
de la economía y las políticas públicas implementadas.
3-
Desde
el punto de vista metodológico, la identificación de relaciones estables de
flujos financieros entre países en la cuenta de capitales, a través de la
cointegración, constituye un aporte novedoso para abordar los análisis para la
integración monetaria, financiera y comercial de los países. En consecuencia,
cualquier otra variable, sea esta real o financiera considerada, debería
validar las conclusiones alcanzadas.
Esta nueva visión, justifica la formulación de una nueva
propuesta teórica para la integración, la cual se denominó: “Teoría de las
Zonas Financieras Óptimas”. Si bien un término más preciso aplicable sería el
de la ‘Teoría de las Relaciones Estables de Flujos Financieros’ escogimos el
anterior como un reconocimiento al trabajo pionero del Dr. Robert Mundell en
materia de integración monetaria, además de referirnos a condiciones de
estabilidad entre series de tiempo, que nuestra propuesta describe como
necesarias para la integración entre países. El termino optimo, se ha de
diferenciar del significado que cobra bajo la óptica del análisis matemático
convencional.
Con esta investigación se aspira a ofrecer un aporte a
la discusión de la posibilidad de conformar zonas
financieras y monetarias, vista
la integración como el intercambio financiero, y más allá de los flujos
comerciales.
dungredda@gmail.com
Caracas, Venezuela
26 de abril de 2018
[1] Los EE.UU.
pasaron de ser los mayores acreedores del mundo durante los 40 hasta la primera
mitad de los sesenta, a ser los mayores deudores del resto del mundo. Esta
posición deudora ignora la existencia de activos externos calculados según la
visión de residencia de la balanza de pagos que no es tomada en cuenta por la
visión de nacionalidad convencional. El principio de la nacionalidad ignora las
dinámicas entre las empresas y sus subsidiarias en el exterior. Sin embargo,
bajo este principio, EE.UU. pasó a registrar déficits gemelos: uno externo (en
su cuenta corriente) y uno fiscal (doméstico).
Los causantes de tales saldos fueron el gasto en programas sociales e
importaciones a filiales, a sus casas matrices que operaban en Europa más la
asistencia militar a Europa y Asia atendiendo a las presiones de la guerra fría. Estos compromisos expandieron la
oferta de pasivos monetarios (dinero
base) a una tasa superior de las tenencias en oro, garantía de EE.UU. país
veedor de la cláusula de conversión de sus pasivos a oro a35US$/toz, según
Acuerdo Bretton Woods. Esta desalineación implicaba que el dólar norteamericano
se estaba apreciando en términos reales, otorgando un subsidio cambiario a las
empresas norteamericanas, que facilitaba sus adquisiciones de activos europeos.
El Gral. Charles de Gaulle, observó y criticó esta ventaja a favor de los EE.UU.,
denominándola “privilegio exorbitante”. Su dura crítica estimuló las
conversiones y otras acciones que aceleraron la eliminación de la convertibilidad
en Agosto de 1971.
[2] Vale citar que
existe diferencias en los salarios para el sector de mayoristas y al detal en
los EE.UU. Es posible apreciar diferencias superiores al 20% entre los estados
contiguos a California, Nueva York, Texas, Illinois, Pennsylvania. El nivel de
los salarios correspondiente a urbes grandes se sitúa entre US$ 53.500 y US$
68.500 y las ciudades de los estados colindantes pueden registrar salarios tan
bajos como 42,500 US$ anuales. http://www.bls.gov/oes/current/oes131022.htm#st.
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