¿UNA ‘’NUEVA NORMALIDAD’’ O UNA ‘’NUEVA DEPRESION’’?

¿UNA ‘’NUEVA NORMALIDAD’’ O UNA ‘’NUEVA DEPRESION’’?

DOUGLAS UNGREDDA

En este artículo, quiero señalar cómo  la crisis del COVID-19 ha desatado  en cada gobierno afectado sentimientos y fuerzas contradictorias. Por una parte siempre aflora el instinto de tomar decisiones proteccionistas y abandonar la idea de una cooperación internacional a fin de  para proteger grados de competitividad externa, las cuales otorgan credibilidad a las políticas monetarias y fiscales. Por otra, el comercio e intercambio internacionales están severamente constreñidos dada la caida en al consumo e inversión y la certeza de que solo con acciones mancomunadas en el área monetaria y fiscal de las economías más grandes se podrá salir de esta crisis, a pesar de la influencia que estas ejercen en los mercados financieros y en los equilibrios macroeconómicos de los países más pequeños, generando   asimetrías en sus resultados.

Partimos con la premisa de que la dinámica misma de los ciclos de la pandemia constituye un elemento de interferencia en los esfuerzos. En algunos países, la curva de la pandemia alcanzó niveles máximos, mientras que en otros, la dinámica de infecciones está en fase exponencial y por tanto la velocidad de recuperación será distinta. Llegando a finalizar el primer semestre de 2020, casi 80 por ciento de las economías del mundo estarán sumidas en recesión y abundaran las propuestas sobre cómo reactivar la  economía mundial. Este estado de incertidumbre llevara a las economías a intentar reabrir sus mercados a pesar del riesgo a sucesivas olas de contagios a la vuelta de la esquina. La indecisión, desconfianza y capacidad desigual para reactivar la actividad económica dentro y allende fronteras sumaran la economía global en un estado recesivo con el peligro de una segunda Gran Depresión si no se vencen los instintos aislacionistas e intentar acciones de cooperación colectivas, a pesar de los costos y beneficios asimétricos potenciales.

La economía mundial está sobre financiada  gracias a productos cuyas posiciones globales que suman un múltiplo del PIB global. La caída en los ciclos de la actividad real se contrapone a coyunturas en los ciclos financieros más cortos y volátiles. La falta de sincronización en ambos ciclos afectara negativamente la valoración de los activos financieros y los equilibrios externos de las economías, complicando los esfuerzos individuales.

Ningún gobierno por sí mismo podrá detener esta dinámica, salvo que se adopten medidas coordinadas. La cuestión es cómo se pueden coordinar políticas expansivas de modo que el gasto público converja en un circulo virtuoso que facilite el retorno a una cierta nueva normalidad. 

Comenzamos con presentar una fotografía de la economía global y de los sectores contribuyentes al 

mismo.

En el siguiente Cuadro 1 podemos apreciar el siguiente:

CUADRO 1

	2000	2010	2018
PIB GLOBAL	33,620,644	66,231,829	85,693,322
Servicios (% of PIB global)	64.50	65.45	65.91
Consumo privado	60.0	60.5	60.5
De los cuales: Mayoristas, detallistas, restaurantes, hoteles, transporte, almacenamiento,  y comunicaciones	22.96	23.05	23.03
Industrias (% PIB global)	27.67	26.73	26.26
Agricultura (%  PIB global)	3.30	3.29	3.26

  Fuente: UNCTAD

La economía mundial recibe las contribuciones más importantes del sector servicios, el cual requiere dos componentes cruciales; la presencia física y movilidad de la población. La necesidad de aislamiento impuesta por la crisis afecto la economía global gracias a estas vulnerabilidades. Casi 65% del PIB global es provisto por la actividad del comercio mayorista, de los comerciantes al detal, restaurantes, hoteles, transporte, almacenamiento, comunicaciones, actividades todas que contribuyen con la mayor proporción tanto de los empleos formales como informales.

La presencia física y la movilidad ejercen efectos multiplicadores en las industrias aeronáutica, aeroespacial y del alojamiento en general, aun si las telecomunicaciones y la informática podrían compensar en parte esta caída. No es descabellado pensar que al menos el 40% de las aerolíneas más importantes del mundo puedan entrar en procedimientos de quiebra en 2020, reducirse en 40 o 50% o cesar operaciones por completo, a la vez que restaurantes y cadenas hoteleras podrían seguir. 

Una disminución de la tasa de crecimiento anual del PIB en el mundo real del orden del -5 % de tasa anualizada podría ser una realidad incluso cuando la codiciada vacuna se haga realidad. La cuestión es cómo equilibrar los costos y los beneficios de la reapertura para evitar un colapso total.  Permanecer en casa no es una opción realista para las economías más pobres, dada la dificultad práctica impuesta por  la falta de espacio para ejercitar el distanciamiento social adecuado, y si la gente no trabaja pasa hambre, dado el alto nivel de informalidad laboral. Por otra parte, en loas economías desarrolladas, quedarse en casa como opción de política se cuestiona a medida que las demandas de beneficios de desempleo  aumenten e interfieran consideraciones electoralistas en países como EE.UU , Republica Dominicana y otros. . Por lo tanto, incluso cuando los países individuales asuman sus preferencias la coordinación es siempre posible, teniendo en cuenta varias cuestiones:

a- Costos De La Recuperación:

Esta crisis representara costos similares o superiores a los del rescate de un sistema financiero  bancario y corporativo. Debido a que no hay precedente en el que pensar, necesariamente debemos relacionar los costos de la recuperación post pandemia a los rescates del sector bancario como porcentaje del PIB en el pasado. Las opciones de política son similares, es decir, compras masivas de deuda corporativa por parte de los bancos centrales y activación de líneas SWAP de activos y de divisas. En este sentido, el Banco de Pagos Internacionales (BPI) en 2009 (Documento del BPI Nº 48), publico cifras promedio de rescate de aproximadamente 20% del PIB, con un mínimo del 12% y un máximo de casi el 50% del PIB. No sería sorprendente que los programas de gasto público en esta coyuntura obliguen a añadir endeudamientos adicionales de 30% del PIB mundial, además de la carga Deuda/PIB preexistente, superior en algunos casos al 100% del PIB, según el país.

Los EE.UU. como la economía más grande del planeta aprobó y desembolso un paquete de asistencia fiscal de alrededor de 3 a 4 billones de dólares, que implica un 10 a 15% adicional del PIB y se discute la pertinencia de otro paquete por monto similar.

b- Posturas iniciales del saldo fiscal ajustado respecto al saldo fiscal nominal y stock de deuda pública como porcentaje del PIB total de los países involucrados.

Es importante la distribución de los perfiles de saldo de deuda pública inicial, amén de la distribución de los saldos fiscales globales y primario relativos a sus posiciones ajustadas por el ciclo de negociosa a fin de determinar cuánto espacio fiscal adicional tienen los países en términos de su PIB. Esta capacidad de gasto adicional permitirá compensar la caída del gasto en consumo privado a fin de mantener un cierto nivel de actividad económica que sostenga la valoración de los activos reales y financieros de la economía global. En ese mismo sentido, la capacidad de gasto adicional pudiera consentir acciones individuales o recurrir a la cooperación macroeconómica internacional para que el espacio fiscal limitado pueda tener el máximo impulso fiscal. Claro que siempre será posible una capacidad extra gracias a nuevas reglas excepcionales aprobadas por le comunidad europea y gracias a líneas de asistencia de emergencia aprobadas por el FMI sin condicionalidad en favor de los países en desarrollo y pobres, con alto endeudamiento. Este endeudamiento adicional y extraordinario, será en último caso absorbido por  los accionistas más importantes, es decir los EE.UU y los países de la Eurozona.  

En el cuadro No 2 se aprecia la distribución de los distintos stocks de deuda del sector público central como porcentaje del PIB

CUADRO 2 DISTRIBUCION DE LA DEUDA PUBLICA POR PAISES (% del PIB)

Fuente: Fondo Monetario Internacional

En el mapa, las porciones verdes identifican porcentajes de deuda del sector central del PIB que son superiores al 75% y las azules designan porcentajes superiores al 100%. Por tanto, se podría concluir que l grupo de países cuyos PIB suman más del 90% del PIB global parten de una posición de endeudamiento bastante alta.

El Cuadro 3 abajo, reúne en porcentaje del PIB los stocks de la deuda pública bruta, saldos fiscales nominales, saldos ajustados a la coyuntura que demuestran que la economía global  parte con un alto porcentaje ponderado de deuda como porcentaje del PIB. Quizás las regiones de países emergentes y de ingresos medios pueden acometer programas de gasto público hasta un 25% del PIB sin demasiados problemas. Por otra parte, el grupo de las Economías Emergentes G-20 e ingresos medios, operan en una coyuntura operando por debajo del PIB potencial, dado que su saldo fiscal nominal es inferior al saldo ajustado, lo que refuerza la tesis de aumentar el gasto fiscal, sin riesgo de presiones inflacionarias indebidas. Las economías menos endeudadas como son las economías subdesarrolladas y de menores ingresos deben medir con cuidado la eficiencia del gasto fiscal para no terminar con mayor endeudamiento sin resultados tangibles en el crecimiento, lo que complicara más la recuperación, aun cuando exhiban deudas por debajo del 50% del PIB.

CUADRO 3

fyuente

Fuente: FMI

La siguiente formula demuestra que el endeudamiento es sostenible a medida que la tasa de interés real ( r ), ajustada a la inflación debe ser inferior a la tasa de crecimiento real de la economía ( g ) y los saldos fiscales a medida que sean cercanos a  cero, lo harán más sostenible.  

Si el crecimiento de la economía es negativo, y aun si la tasa de interés pueda caer a cero, el saldo de la deuda seguirá creciendo hasta niveles insostenibles si no se procura pronto una tasa de crecimiento positiva.

c- Sobre Las Acciones Estratégicas Entre Países Participantes.

En circunstancias así, hay dos alternativas posibles; emprender acciones conjuntas entre estados en coordinación con los entes supranacionales y la participación del sector privado o que cada estado busque maximizar su utilidad, en un estado en el cual un Equilibrio de Nash o un Dilema del Prisionero son claras posibilidades. El mercado financiero internacional estará sujeto a crisis de volatilidad extrema ante la aparición de nuevas oleadas de infectados, que obliga a acciones proyectivas lo cual dificulta los esfuerzos en reactivar las actividades económicas presenciales. Lo que es aparente, es que si los mercados en una coyuntura depresiva son abandonados a sus propios mecanismos surgirían fuerzas políticas que intensificaran la competencia desleal, caída del comercio internacional, acelerando una  carrera al piso. Es posible obtener mejores resultados permitiendo una coordinación entre los sectores públicos haciendo uso de políticas fiscales expansivas, subsidios y transferencias, lo cual ‘’hace visible la mano invisible’’.

No hay que perder de vista sin embargo que las políticas de expansión fiscal y monetaria de las economías  más fuertes, pueden inducir efectos sobre desfavorables en los países en desarrollo. En un contexto de fuerte aumento del desempleo, déficit fiscal y colapso de la demanda agregada, la tentación de ignorar o rechazar las convenciones y acuerdos comerciales internacionales para para impulsar la competitividad externa es muy grande. Tanto, que regresa a las mentes de los analistas el fantasma de la Gran Depresión de 1929, como producto de entre otras causas, de los aranceles Smoot-Hawley aplicados por EE.UU en los años 20 en defensa de su competitividad externa. Si bien,  durante esos años no existía un sistema de cuentas nacionales coherente, no era posible captar plenamente como políticas domésticas inducirían resultados globales desastrosos. Ahora el problema si bien es diferente, pone de relieve las políticas proteccionistas aislacionistas del gobierno de Trump y ruptura de los canales de comunicación con China, con un riesgo evidente de que se repitan los errores del pasado. Aun con medios para gestionar la información en tiempo real, la cooperación puede crear perturbaciones repentinas y aleatorias que afectan a los ciclos comerciales y financieros de los países miembros. La pandemia ha acortado el ciclo de crecimiento más largo de la historia de los Estados Unidos y volvemos a la perspectiva de una recesión, incluso si el mundo está inundado de una liquidez que puede no ser suficiente para salvarlo.

d- Distribución Asimétrica De Los Beneficios.

En la cooperación financiera internacional, es imposible pensar en una distribución simétrica de los beneficios dada la presencia de factores aleatorios que condicionan la estabilidad fiscal, monetaria y externa. Un ejemplo paradigmático lo constituye la cooperación entre los EE.UU economías de Alemania, Francia Italia, Reino Unido, Japón y Suiza que desembocaron en la firma del Acuerdo Plaza en 1985. Gracias a este acuerdo, el dólar se deprecio en 50% frente al Yen japonés,  40% frente al Franco francés y 20% frente al Marco alemán.  El país que en última instancia resulto más afectado negativamente por esta ronda de negociaciones fue Japón. Su economía fue descrita como el Milagro Japonés durante los años sesenta, pero la excesiva apreciación del Yen provocó la caída de su mercado inmobiliario y bursátil, dejándola durante décadas con tasas de crecimiento real negativas.

e- Sobre Los Modelos De Cooperación Fiscal Y Financiera:

Como marco teórico referencial al modelo de cooperación internacional podemos citar el modelo  Mundell Fleming combinado con características neo keynesianas de competencia imperfecta y capacidad de poder de mercado. Asimismo se puede incorporar la Teoría de Ajuste de Cartera de R Dornbusch y demás autores contribuyentes en la que los flujos comerciales inducen impactos con rezago sobre la riqueza el consumo, gasto en inversión, niveles de empleo y niveles deseados de ahorro externo. Mezclando todos estos elementos, es posible imaginar en dos países, A y B, de aproximadamente igual tamaño en ingreso per cápita. Si ambos implementan expansiones sincronizadas, partiendo por debajo del PIB potencial, el consumo privado se expande y a medida que ambas economías polinizan de forma cruzada su exceso de demanda, el resultado final es que ambos países terminan con un nivel de ingresos de equilibrio más alto, sin afectar sus tipos de cambio y de interés reales de la relación de intercambio. Salvo que se produzcan perturbaciones imprevistas, no se consideran plausibles trastornos importantes en el ejercicio resultante.

Una segunda posibilidad es el escenario del Dilema del Prisionero, en el cual la ausencia de coordinación induce los agentes a extraer la máxima ventaja a costa de su socio comercial. Las posibilidades estratégicas son cooperar o desertar. A y B pueden escoger entre ponerse de acuerdo para adoptar políticas fiscales y monetarias expansivas, o depreciar y aplicar políticas arancelarias para una ventaja adicional. El primer escenario CC resulta en expansión conjunta de las exportaciones netas equivalente a aproximadamente el 10% para cada uno.

En el segundo escenario, cualquiera de las partes puede abandonar la cooperación, al implementar una depreciación nominal más un conjunto de aranceles comerciales, que le rindan un incremento hipotético de las exportaciones netas del 20% para  A o del 25% de las exportaciones en favor a B (escenarios (CD-DC), para luego resultar en un tercer escenario de guerra comercial total, en la que tanto A como B toman represalias contra el otro, decantándose en un crecimiento del -0,5% en las exportaciones netas mundiales dejando ambas economías en peor situación. El Cuadro 4 a continuación describe las  estrategias y resultados.

CUADRO 42: Matriz de Estrategias y Resultados.

AGENTES            B  A	B EXPAND	B + EXP+DEPR&ARANCELES +25%
A EXPAND	CC=+10%	CD= +8%
A EXP+DEPR& TARIFFS 20%	DC= +10 %	GUERRA COMERCIAL ABIERTA   DD= (- 0.5 %)

Estos resultados pueden variar dependiendo de si la economía de abandona el acuerdo es un país emisor de reservas. La visión convencional de la escuela monetarista de determinación del tipo de cambio establece que la tasa de cambio nominal se deprecia a medida que la  oferta monetaria aumenta en relación al resto del mundo. Sin embargo, en una economía emisora de reservas como la de los Estados Unidos pasa lo contrario; el Dólar de los Estados Unidos, como medio global de intercambio y reserva de valor, se considera un activo refugio. 

f- El  ''Señoreaje Geopolítico'':

Por Señoreaje Geopolítico definimos la capacidad que una  economía emisora de reservas tiene para extraer renta fiscal y beneficios geopolíticos que se traduce en la capacidad de financiar sus déficits fiscales y externos ("gemelos") a costos cercanos a cero sin generar impactos discernibles en el tipo de cambio real. Lo anterior se obtiene en virtud al alcance global del sistema  financiero que fomenta  objetivos geopolíticos y economías en red. 

Esta ventaja se puede apreciar como esta ventaja es disfrutada por los EE.UU,en los gráficos siguientes: El Gráfico (1) demuestra que cada vez que un Índice de Tensión Financiera apunta a aumentos en la volatilidad sistémica en más de 3 desviaciones estándar, las autoridades monetarias y fiscales de los EE.UU proceden a incrementar la disponibilidad de liquidez a nivel global, activan líneas de préstamos SWAP con la red de bancos centrales, el rendimiento de los bonos de la tesorería tiende a caer a niveles cercanos a cero. El Índice del tipo de cambio real efectivo fluctúa dentro de un rango.

Los Gráficos (2), (3), (4) muestran aumentos porcentuales de la base monetaria durante los momentos de tensión financiera, así como la forma en que los bancos centrales activan las líneas de intercambio de tipos de cambio, el rendimiento de los bonos del tesoro de referencia a diez años cae hasta casi a 0%. Por último, el gráfico (5) muestra el índice del tipo de cambio efectivo real amplio, que muestra una tendencia a la apreciación durante las crisis a pesar de los aumentos de liquidez, contrariamente a la lógica convencional. Algunos de los gráficos muestran que dos columnas azules apuntan a los años de turbulencias financieras.  Estos gráficos parecen confirmar que los EE.UU sigue manteniendo su status como prestamista de último recurso al resto del mundo lo que obliga este país a constituirse en veedor del sistema financiera global y veedora de su moneda, dada que es aun percibida como un activo refugio.

 g- Otras Fallas De Cooperación:

Otro problema que afecta a la cooperación internacional es la como la falla de interpretación o incomprensión de las propuestas de acciones conjuntas inciden en la alineación de esfuerzos. La expansión fiscal y monetaria para algunos países significa crecimiento, mientras que para otros significa inflación, sino competencia cambiaria encubierta, lo cual provoca oposición abierta o resistencia sutil. Suponiendo que lo anterior pudiera resolverse con ayuda de instrumental econométrico apropiado debería ser posible identificar como los impulsos fiscales y monetarios se traducen en crecimiento real y cómo esta respuesta se distribuye en el tiempo.

h - El Tiempo Es Crucial:

Las expectativas de una propuesta de este tipo se deben fortalecer con el descubrimiento de una ''vacuna revolucionaria'' aprobada oficialmente. Ambos, junto a la reducción de las infecciones y muertes, podrían apuntalar el crecimiento del consumo y del empleo.

Conclusión

Esta crisis presenta un gran reto para las economías porque tiende a atraparlas en un Dilema de Prisionero donde la estrategia dominante será de aislacionismo, endeudamiento y gasto fiscal aunado con barreras comerciales y no comerciales. Esto, cuando los mecanismos institucionales supranacionales para la resolución de conflictos se degradan cuando es imperativo coordinar esfuerzos incluso con el riesgo de la asimetría de los beneficios.

Los EE.UU., como "prestamista de último recurso" global, veedor y garante de su moneda como activo refugio y principal locomotora del mundo, debe hacer lo posible para reactivar su economía lo antes posible. Si esto no se materializa, aumenta el riesgo de tipos de interés y precios del petróleo en territorio negativo. El dólar como medio de pago está íntimamente entrelazado con la matriz energética de los hidrocarburos y ambos, los pozos de petróleo y el comercio no pueden cerrarse a voluntad. La posibilidad omnipresente de precios ultra bajos del petróleo y tipos de interés negativos como un signo de depresión, pueden inducir a medidas desesperadas o incluso guerra. 

El margen de maniobra no es mucho para las economías más avanzadas encargadas de actuar como locomotoras de la economía global. El margen estimado de maniobra coincide con el estimado de los costos de la recuperación, pero es importante que este mayor nivel de gasto y endeudamiento no deben neutralizarse con aislacionismo, proteccionismo y/o sanciones, o el resultado global terminará en una nueva Gran Depresión, de igual o peor intensidad que la de 1929.

Dr. Douglas Ungredda